恒誉环保（688309）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：全球热裂解领域领军企业，深耕废弃物热裂解技术40年，拥有完全自主知识产权的工业连续化热裂解技术装备，受益于全球废塑料化学循环和废轮胎资源化利用政策加速，2025年业绩进入高速增长阶段，设备+运营双轮驱动模式逐步成型。

核心定位：恒誉环保是全球领先的热裂解一体化解决方案供应商，主要从事废弃物热裂解技术装备的研发、生产和销售，产品覆盖废轮胎、废塑料、污油泥、危废等有机废弃物的热裂解生产线。公司拥有完全自主知识产权，技术水平全球领先，是国家级专精特新"小巨人"企业。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：公司是热裂解领域的稀缺标的，受益于全球环保政策趋严和循环经济政策推动，2025年业绩高速增长。
• 核心分歧：公司体量较小（2025年营收仅2.95亿元），客户集中度较高，大单确认节奏对业绩波动影响大。

多空辩论：

• 看多理由：（1）2025年营收2.95亿元（同比+90.67%），归母净利润3343万元（同比+91.9%），扣非净利润同比+123.5%，业绩高速增长；（2）2025年8月签订英国客户2758万美元（约1.98亿元）废塑料热裂解生产线大单，海外订单突破；（3）合晟环保10万吨/年轮胎热裂解扩产项目启动，产能扩张支撑未来增长。
• 看空理由：（1）2025年经营性现金流仅965万元（同比-90.8%），回款压力较大；（2）公司体量小，单一大客户依赖风险高；（3）热裂解技术尚处产业化早期，市场认知度有限。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

公司上游主要采购钢材、耐火材料、加热设备、控制系统等原材料和零部件，供应商多为国内钢铁和装备制造企业。下游客户包括国内外废弃物处理企业、石化企业、轮胎回收企业、政府环保项目等。公司与英国客户建立了合作关系（2025年签订2758万美元大单），同时在国内与山东域潇锆钛等企业合作推进尾矿资源化项目。

商业模式拆解

收入从哪来？ → 公司收入来自两大板块：（1）热裂解装备销售——为客户提供废轮胎/废塑料/污油泥/危废等各类热裂解生产线成套装备；（2）裂解后产品及服务——通过控股子公司合晟环保运营废轮胎热裂解项目，销售裂解后产出的燃料油、炭黑、钢

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