创业黑马（300688）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：国内中小企业创业服务平台的AI转型样本，2025年"断臂求生"收缩传统业务后亏损大幅收窄，自研天启科创大模型+AI星基地试图构建新增长极，但营收持续三年下滑、AI业务尚小且自身也在萎缩，转型成败仍待验证。

核心定位：创业黑马是国内领先的中小企业成长加速服务平台，长期专注于创业培训、产业加速、企业服务、科技赋能等领域。公司已完成向"企业智能化升级陪跑者"的定位升级，构建起以自研"天启科创大模型"为技术引擎、以"模型+服务+生态"为核心的AI赋能体系。但公司规模较小（2025年营收仅1.41亿元），且连续亏损，转型前景存在较大不确定性。

市场共识 vs 分歧：

• 市场主流观点：2025年亏损大幅收窄（同比减亏53.49%），AI转型方向明确，天启科创大模型+AI星基地有想象空间。
• 分歧点：营收连续三年下滑（2025年再降36.44%），AI业务收入仅2565万元且同比下滑14.52%，"断臂求生"后能否真正构建新增长引擎存疑；三费占营收比高达80.83%，费用控制压力大。

多空辩论：

• 看多理由：①2025年亏损4909万元，较上年同期减亏5645万元（减亏53.49%），亏损大幅收窄；②毛利率52.22%，同比提升21.54个百分点，业务结构优化效果明显；③天启科创大模型+AI星基地落地，与阿里、华为等巨头合作，AI赋能体系初步成型。
• 看空理由：①2025年营收1.41亿元同比再降36.44%，连续三年下滑，营收体量已缩至较小规模；②AI业务收入仅2565.40万元且同比下滑14.52%，其中AI培训业务营收2284.36万元同比下滑，核心业务增长乏力；③三费占营收比80.83%，费用刚性支出大，短期盈利难度高。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

创业黑马处于企业服务产业链中游，上游主要为AI技术供应商和内容/培训资源，下游面向中小创业企业。

上游供应关系：

• AI大模型层：自研"天启科创大模型"（科创服务垂类模型），同时与阿里达摩院、华为云盘古大模型、中国移动、火山引擎、智谱华章等合作集成外部AI能力
• 硬件层：AI星基地的基础设施建设（与华为昇腾合作）

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