骑士乳业（920786）深度分析报告

核心概览

骑士乳业的核心概览在于其"农、牧、乳、糖"全产业链协同模式在内蒙古地区的稀缺性，以及2025年从亏损转向盈利的业绩修复趋势。公司是国内少数同时覆盖牧草种植、奶牛养殖、乳制品加工和制糖的全产业链企业，获得欧盟+国内双有机认证。2025年归母净利润实现扭亏（4901万元，同比+737%），扣非净利润6045万元，但营收增速仅1.75%，毛利率15.79%低于行业均值约8.6个百分点，盈利能力仍有改善空间。

市场共识 vs 分歧

主流观点（开源证券）：开源证券给予"增持"评级，预测2025-2027年净利润分别为0.77/1.05/1.36亿元，核心逻辑是牧业板块放量（库布齐牧业投产）、制糖业务受益于糖价高位、乳制品产能扩张。该预测发布时（约2024年），对公司2024-2025年业绩预期明显偏乐观，实际2024年净亏损770万元，2025年净利润4901万元，低于其最初预测的0.77亿元。

市场分歧核心：

• 乐观方认为：原奶价格周期见底，2023年Q3起原奶价格已持续下跌超30个月，边际下行空间有限；公司2026年Q1扣非净利润同比+100%，经营现金流大幅改善，基本面拐点已现。
• 悲观方认为：虽然2025年扭亏，但营收增长微弱（+1.75%），2026年Q1营收同比下降9.46%，规模扩张尚未体现；资产负债率55.22%（2026Q1）仍然偏高，财务费用压力大（2026Q1利息费用1049万元），ROE仅6.45%（2025年），盈利能力薄弱。

多空辩论

看多理由：

• 2025年扣非净利润6045万元，同比大幅增长，2026年Q1扣非净利润同比+100%至1296万元，盈利修复趋势明确
• 募投项目（库布齐牧业3500头泌乳牛）逐步释放产能，年新增鲜奶产能4万吨、销售收入约2.13亿元
• 资产负债率从61.37%（2025年末）降至55.22%（2026Q1），流动比率升至3.72，财务结构改善
• 全产业链协同模式降低对外部饲料/原料的依赖，抗周期能力优于纯养殖或纯加工企业

看空理由：

• 营收2025年仅增1.75%，2026年Q1同比降9.46%，量增但价跌，增长质量存疑
• 毛利率15.79%（2025年）远低于行业均值24.37%

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