万源通（920060）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：万源通是一家以多层板/HDI高端PCB产品升级为主线、泰国工厂国际化布局为突破口、智能驾驶与AI光模块双赛道驱动的北交所PCB专精特新企业，当前约49亿元市值对应2025年净利润约40倍PE，估值已隐含了较高增长预期。

市场共识 vs 分歧

市场共识：

• 公司产品结构持续优化，多层板收入占比从2021年的24.98%提升至2024年的41.34%，转型方向清晰
• 汽车电子已取代消费电子成为第一大收入来源（2025H1占比超40%），且智能驾驶HDI产品有望在2026年实现规模化收入
• 泰国工厂一期2026Q3投产，将有效承接海外客户的东南亚就近交付需求

市场分歧：

• 看多方认为：公司已通过台达供应链切入英伟达AI服务器PCB体系，算力+汽车双轮驱动下成长空间大；当前北交所流动性折价明显，若H股成功上市将带来估值重估
• 看空方认为：2026Q1净利润同比-35%，经营现金流由正转负，原材料涨价和降价双重挤压毛利率，短期业绩压力较大

催化剂时间表

时间	催化剂	影响判断
2026Q3	泰国工厂一期投产	验证海外产能落地能力，缓解单面板下滑压力
2026年	H股上市进展披露	关注是否有实质性推进，影响估值中枢
2026H1	客户涨价谈判落地	若成功传导成本压力，毛利率有望修复
2026年内	智能驾驶HDI规模化放量	决定产品结构升级能否兑现利润增量
2026年内	800G光模块项目启动	打开AI算力新增长极的想象空间

多空辩论

看多理由：

1. 产品升级路径清晰：多层板+HDI占比持续提升，2024年多层板毛利率29.5%，显著高于公司整体毛利率（20.15%），产品结构优化将带动整体盈利水平
2. 海外布局落地：泰国工厂2026Q3投产，一期规划月产能5万㎡单面板，二期规划双面板/高多层板，配合台资客户东南亚转移需求，国际化战略扎实
3. 智能驾驶HDI年内放量预期：已在毫米波雷达、激光雷达、智能座舱等核心部件实现产品覆盖，HDI产品规模化收入有望成为2026年最大增量

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