爱舍伦（920050）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：爱舍伦是全球医用敷料龙头Medline的核心代工商，海外产能布局领先同行，以ODM/OEM模式深度绑定大客户，通过全球化产能布局（中国+泰国+摩洛哥）规避贸易摩擦风险，同时从低值敷料向泌尿科高附加值耗材升级，驱动营收高增但利润增速滞后，核心看点是产能释放后规模效应能否转化为利润弹性。

市场共识 vs 分歧

市场共识：

• 医用敷料赛道受益于全球人口老龄化和医疗防护需求刚性增长，全球市场规模持续扩容
• 爱舍伦深度绑定Medline（全球最大医疗护理产品供应商之一），订单稳定性强，合作超15年
• 营收增长势头强劲：2025年同比+42.95%，2026年Q1同比+42.75%

市场分歧：

• 看多一方认为：公司PE仅约24倍，远低于行业可比公司平均（稳健医疗约22倍、但行业整体PE中枢在30倍以上），北交所上市流动性折价提供了估值洼地，产能释放后利润增速有望追上营收增速
• 看空一方认为：对Medline单一客户依赖度高达78.62%，客户集中度风险极高；毛利率从23.13%降至22.34%，费用率上升导致增收不增利；研发费用率仅1.08%，缺乏向上游高附加值产品突破的核心技术支撑

多空分歧的核心：Medline合作的可持续性与利润拐点何时到来。

多空辩论

看多理由：

• 与Medline合作超15年，2025年来自Medline的收入同比增长58.31%（增加2.86亿元），合作深度持续加深而非减弱
• 全球化产能布局已领先同行，泰国3个生产基地已形成规模效应，摩洛哥基地紧邻欧洲市场，有效规避地缘政治风险
• 2025年扣非净利润同比增长25%，高于归母净利润增速，主业盈利能力有所改善
• 高股息回报：每10股派现10元，股息支付率达71.93%，对应股息率约3%

看空理由：

• 单一客户占比78.62%，若Medline转移订单或自建产能，公司营收可能腰斩；历史上监管层已两次问询外销收入真实性
• 毛利率持续承压：2021-2025年毛利率呈下降趋势（从26%+降至22.34%），成本增速（+44.41%）持续高于收入增速（+42.95%）
• 短期偿债压力大：流动比率降至0.85（跌破1），短期借

...