天能股份（688819）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：国内铅蓄电池双寡头之一（市占率约45%），以铅酸基本盘贡献稳定现金流，同时锂电储能业务进入高速增长拐点，钠电/固态/氢能多元前沿技术布局打开远期想象空间。

核心定位：天能股份是国内电动轻型车铅蓄电池龙头，2025年铅蓄电池业务收入415.66亿元（占比超90%），锂电池业务收入15.71亿元（同比+218.36%），正从单一铅酸电池制造商向"铅锂并进+多元前沿技术"的综合能源解决方案商转型。

市场共识 vs 分歧

市场共识：铅蓄电池基本盘稳固，新国标落地带来换购潮红利，锂电储能业务高速增长，2026年锂电有望扭亏为盈。

市场分歧：

• 看多方认为锂电储能+钠电产业化将打开第二增长曲线，当前估值处于历史低位（PE-TTM约23倍），PEG<1
• 看空方认为铅酸主业天花板明显，锂电业务仍处亏损状态，且面临宁德时代、亿纬锂能等巨头在储能赛道的碾压式竞争

多空辩论：

看多理由：

1. 铅酸业务具备强现金流属性，2025年经营性现金流62.64亿元，净现比约4倍，为转型提供充沛资金
2. 锂电储能业务2025年收入15.71亿元（同比+218.36%），毛利率从-30.71%修复至-4.09%，亏损大幅收窄，2026年有望扭亏

看空理由：

1. 铅酸主业增长乏力，2024-2025年连续两年营收增长低于2%，扣非净利润几乎零增长
2. 锂电业务虽增长迅猛但规模仍小（收入占比仅3.43%），且亏损未止，储能赛道竞争激烈

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游：主要原材料为铅（原生铅+再生铅），2025年国内铅产量774.2万吨，供给充足。其他辅材包括电解液、隔板、外壳等。铅价波动直接影响成本端，公司通过铅价联动定价机制向下游传导成本压力。此外，锂电池业务上游为正极材料（磷酸铁锂）、负极材料、隔膜、电解液等，供应商包括赣锋锂业、天赐材料等。

下游：产品主要应用于电动轻型车（两轮车/三轮车）、储能系统、汽车起动启停、通信基站备用电源、数据中心备用电源等领域。客户包括爱玛科技、雅迪控股等电动两轮车整车厂，以及港华智慧能源、星源智储等储能系统集成商。经销商网络覆盖全国32个省，连接3000多家经销商和

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