报告目录
核心逻辑市场共识 vs 分歧多空辩论一、公司基本概况与商业模式拆解上下游关系商业模式拆解1.1 历史沿革1.2 股权与治理1.3 核心资产二、上涨逻辑核心驱动力：AI算力国产替代+产品放量+亏损收窄三、业务结构分析与价值诊断四、核心受益环节与竞争格局核心受益环节竞争格局护城河分析核心短板五、隐性资产挖掘与估值隐性资产清单隐性资产估值六、隐藏的业务逻辑表观业务 vs 真实盈利来源交叉补贴逻辑产业链卡位价值
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沐曦股份-U（688802）深度分析报告
核心逻辑
一句话逻辑：国产高性能GPU芯片领军企业，三年营收从0.53亿增至16.44亿（增长超30倍），全栈自研GPU覆盖AI训练推理+通用计算+图形渲染三大领域，C600芯片实现全流程国产化，国产算力自主可控核心标的。
核心定位：国内少数系统掌握高性能GPU芯片及基础系统软件研发、设计和量产技术的企业。主营产品包括曦思N系列（智算推理）、曦云C系列（训推一体/通用计算）、曦彩G系列（图形渲染），以及2026年1月推出的曦索X系列（科学智能）。GPU产品累计销量超55000颗，部署于10余个智算集群，覆盖国家AI公共算力平台、运营商智算平台和商业化智算中心。
市场共识 vs 分歧
市场共识：
- 国产GPU赛道核心厂商，受益AI算力需求爆发和国产替代双重驱动
- 2025年营收翻倍至16.44亿元，亏损大幅收窄44%，商业化拐点临近
- 全栈自研能力稀缺，C600实现全国产化供应链
市场分歧：
- 2025年仍亏损7.89亿元，盈利时间表尚不明确
- GPU性能与英伟达差距显著，能否在AI训练市场站稳脚跟存疑
- 国产GPU估值泡沫争议，摩尔线程与沐曦市值曾大幅回落
多空辩论
看多理由：
- 营收三年增长超30倍（2023年0.53亿→2024年7.43亿→2025年16.44亿），GPU产品放量趋势确立
- 毛利率56.51%同比提升3个百分点，已接近英伟达水平（71.1%），盈利模型验证中
- C600芯片实现全流程国产化，在中美科技博弈下具备战略稀缺性
看空理由：
- 2025年归母净利润-7.89亿元，即使剔除股份支付费用仍亏损5.28亿元，盈利拐点未至
- 研发投入10.27亿元占营收62.49%，费用率极高，短期盈利压力大
- 与英伟达在AI训练性能上差距巨大，国内AI训练市场仍高度依赖英伟达
一、公司基本概况与商业模式拆解
上下游关系
上游供应商：
- 晶圆代工：采用先进制程（7nm及以下），核心代工伙伴为台积电。由于地缘政治限制，先进制程产能获取存在不确定性
- 封装测试：与国内封测企业合作，C600已实现全国产化封装测试
- EDA工具：依赖
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