聚石化学（688669）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：国内阻燃材料和改性塑料领域技术领先企业，正从传统阻燃剂向"改性塑料+无卤阻燃剂+电子化学品"多元化新材料平台转型，但连续亏损、高负债率和募投项目终止构成核心风险。

核心定位：聚石化学是国内阻燃剂和改性塑料粒子领域的技术型企业，主营业务为阻燃剂、改性塑料粒子及制品的研发、生产和销售。公司在无卤阻燃剂领域具备技术壁垒，但受液化石油气业务拖累和新业务折旧影响，2025年仍处亏损状态。

市场共识 vs 分歧

市场共识：公司连续两年亏损（2024年亏损2.36亿元、2025年亏损1.55亿元），基本面承压明显。改性塑料板块是核心盈利来源，液化石油气和磷化学品业务拖累整体表现。

市场分歧：

• 看空方认为高负债率（73.72%）、子公司担保余额占净资产139.80%、募投项目终止，财务风险突出
• 看多方认为改性塑料板块毛利率提升（2025年主营业务毛利率12.18%，同比+1.69pct），聚焦新材料战略方向清晰

多空辩论：

看多理由：

1. 改性塑料+塑料制品合计占主营收入67.31%，为核心盈利引擎，毛利率稳步提升
2. 无卤阻燃剂技术壁垒较高，符合环保政策趋势，具备长期成长空间

看空理由：

1. 连续两年亏损，扣非净利润2025年亏损扩大至1.83亿元，盈利质量堪忧
2. 资产负债率73.72%，短期借款11.90亿元、长期借款7.30亿元，财务压力大

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上游关系

上游：主要原材料包括聚苯乙烯、聚丙烯、聚乙烯等石化产品（来自广州象屿、中海壳牌等），铜线（来自江西铜业），液化石油气（来自中石化等），磷化学品原料等。原材料价格受国际油价和大宗商品价格波动影响较大。公司开展期货期权套期保值业务（保证金和权利金余额不超过5000万元），以规避原材料价格波动风险。

下游：产品广泛应用于电子电器、汽车、建材、新能源等领域。改性塑料粒子及制品主要客户包括电子电器制造商、汽车零部件厂商等；阻燃剂客户包括塑料加工企业；液化石油气客户包括中石化炼油销售、舟山盛裕石油化工等。国内收入占比64.38%，国外收入占比35.62%。

绑定关系：与广州象屿、江西铜业、中海壳牌等建立了长期

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