安杰思（688581）深度分析报告

核心逻辑

国内内镜微创诊疗器械龙头，以高频电刀、止血夹等一次性耗材为核心，深度受益于消化内镜诊疗渗透率提升与国产替代浪潮。公司2025年营收5.94亿元、净利润2.22亿元，毛利率71.09%，在国产内镜耗材领域占据头部地位，覆盖全国2300余家医院（三级医院覆盖率44%）。核心驱动力在于：内镜诊疗量持续增长（年均15%+）叠加进口替代加速（国产份额从30%提升至50%），公司作为国产耗材领军者有望持续受益。

市场共识 vs 分歧

市场共识：内镜微创诊疗器械是医疗器械中少数兼具高成长性与高壁垒的赛道，安杰思作为国产龙头具备明确的成长逻辑。2025年业绩下滑主要受集采降价与海外拓展投入影响，市场普遍预期2026年有望恢复增长。券商研报普遍给予"增持"或"买入"评级，认为公司中长期受益于国产替代的趋势未变。

市场分歧：集采持续推进对公司产品价格的压制程度存在不确定性；海外拓展进度能否兑现预期尚待验证；国产替代空间虽大但竞争对手也在加速追赶。部分投资者担忧2025年业绩下滑可能并非短期波动，而是集采常态化下的长期趋势。

多空辩论：

• 看多理由：①国产内镜耗材渗透率仅约50%，在ESD/ERCP等高端术式中国产替代空间巨大（进口占比仍超60%），安杰思在止血夹品类已实现国产第一的市占率；②公司毛利率71%远高于行业平均，具备强成本控制能力与规模效应，且一次性耗材具备"设计定型后边际成本低"的特征；③一次性内镜耗材属于高频消耗品，终端需求刚性强，不受单一大客户依赖。
• 看空理由：①2025年营收同比下降6.74%、净利润下降24.43%，业绩拐点尚未确认，集采降价对盈利的压制效应仍在持续；②集采范围可能进一步扩大，核心产品价格面临持续下行压力；③海外收入占比仅约10%，国际化进程面临各国认证壁垒与渠道建设挑战，短期内难以贡献显著增量。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

安杰思位于内镜微创诊疗器械产业链中游。上游主要为不锈钢管材、陶瓷绝缘材料、高频电发生器组件、生物相容性涂层材料等原材料供应商。其中不锈钢管材为主要原材料，成本占营业成本约35-40%，供应充足且供应商分散，公司对上游议价能力较强。陶瓷绝缘材料与生物相容性涂层材料技

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