国科军工（688543）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：江西省军工控股集团旗下消耗类装备领域标杆企业，深耕弹药和固体发动机核心业务，受益于"十四五"装备放量+实战化训练消耗增加，同时拓展商业航天赛道打造第二增长曲线。

核心定位：江西国科军工集团股份有限公司是我军重要的武器装备供应商之一，产品涵盖导弹（火箭弹）固体发动机动力模块、安全与控制模块，以及多型主战装备的主用弹药、特种弹药及其引信与智能控制产品，广泛应用于防空反导、装甲突击、火力压制、空中格斗等作战场景。公司隶属于江西省军工控股集团，确立了"深耕军工主业+拓展商业航天"的战略布局。2025年公司实现营收14.10亿元（+17.09%），归母净利润2.47亿元（+24.09%），经营性现金流大幅改善至4.62亿元（+538.45%）。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：军工装备"消耗品"属性突出，实战化训练和演习频次增加带动弹药消耗需求，公司作为消耗类装备龙头受益确定性较强；商业航天布局打开长期想象空间
• 分歧点：公司PE-TTM约56.7倍（动态PE约170倍），估值处于较高水平，市场对军工板块估值存在分歧；应收账款占归母净利润比例达162.32%，回款节奏值得关注
• 多空分歧的核心在于：军工订单的持续性和确定性，以及商业航天业务能否真正贡献业绩

多空辩论：

• 看空理由：①应收账款占归母净利润比例达162.32%，回款周期较长，对现金流有一定压力；②2026年Q1业绩波动（EPS同比-43.75%），军工订单的季度间波动较大；③估值偏高，当前PE-TTM约56.7倍，若订单不及预期存在估值回调风险\n- 看多理由：①2025年营收和净利双双两位数增长，扣非净利增速更高（+30.55%），经营质量提升；②商业航天业务布局明确，已与凌空天行等企业开展固体发动机合作，切入商业航天供应链；③"十四五"收官年+实战化训练消耗增加，弹药需求具有刚性；④2025年分红比例76.22%，回报股东意愿强烈\n\n---

一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

国科军工的业务处于军工产业链的中上游。上游为原材料供应商（特种钢材、火炸药、推进剂、电子元器件等），公司核心原材料包括固体推进剂原料、特种合金材料等，供应商相

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