聚和材料（688503）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：全球光伏导电浆料龙头，银浆市占率稳居国内前列，正通过"光伏银浆+半导体电子浆料"双轮驱动，从单一光伏材料商向平台型材料科技集团转型。

核心定位：常州聚和新材料股份有限公司是国内光伏导电浆料领域的头部企业，主营光伏电池用正银浆料、背银浆料和铝浆产品，同时通过子公司匠聚布局半导体高端电子浆料。公司在TOPCon银浆领域具备技术领先优势，正积极拓展铜浆等少银化技术路线，并通过收购无锡聚光半导体和日本Lumina Mask切入半导体材料赛道。公司以"持续为光伏行业增效降本，助力太阳能早日成为人类的主力能源"为使命，致力于成为全球领先材料科技集团。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：光伏银浆龙头地位稳固，2025年全球电池片产量753GW带动浆料需求7,724吨，公司出货量保持行业领先；半导体浆料收购落地，进入SK海力士、TMC等客户供应链，第二增长曲线初现雏形。
• 市场分歧：光伏行业产能过剩背景下，浆料环节盈利能否维持？铜浆等少银化技术是否会颠覆银浆商业模式？半导体业务投入期对利润的拖累程度？

多空辩论：

• 看多理由：①2025年营收145.93亿元同比+16.86%，海外出货占比显著提升，2026Q1海外结构性占比目标提前完成；②半导体收购落地后，匠聚产品已通过SK海力士等头部客户量产验证，打开半导体材料国产替代空间；③铜浆技术已完成研发试制，在少银化趋势中卡位领先。
• 看空理由：①2025年归母净利润4.20亿元仅同比+0.40%，毛利率7.3%同比-1.4pct，增收不增利；②经营现金流为负，应收账款规模较大，资金占用压力显著；③光伏行业产能过剩叠加银价波动，浆料环节定价权面临上下游双重挤压。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游原材料：光伏导电浆料的核心原材料为银粉（占成本90%以上），其次为玻璃粉、有机载体等。银粉价格直接受国际银价波动影响，2024-2025年白银价格持续攀升，对浆料企业成本端形成显著压力。公司银粉采购主要来自国际银粉供应商（如日本DOWA、美国Ferro等）和国内银粉厂商（如宁波金田、浙江宏达等），供应商集中度较高，议价能力有限。白银作为大宗商

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