三未信安（688489）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：国内商用密码基础设施提供商，以自研密码芯片为核心技术壁垒，布局抗量子密码、云密码服务、物联网安全等前沿领域，受益于密码应用需求和密评、国密改造的市场机会。

核心定位：国内领先的商用密码产品和解决方案提供商，专注于密码技术的创新和密码产品的研发、销售及服务。公司产品主要包括密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统，为网络信息安全领域提供全面的商用密码产品和解决方案。公司致力于用密码技术守护数字世界，是国家级专精特新"小巨人"企业。

市场共识 vs 分歧

市场共识：公司是商用密码领域稀缺标的，受益于密评、国密改造等政策驱动。抗量子密码、云密码服务等新业务布局前瞻，长期成长空间广阔。2025年营收保持增长（同比+17.07%），在抗量子密码、物联网安全等新业务领域取得突破。

市场分歧：2025年归母净利润亏损0.44亿元，由盈转亏，增收不增利现象明显。市场担忧的是：利润拐点何时出现？新业务投入能否转化为盈利？当前约47.84亿元市值是否合理？

多空辩论

看多理由：

1. 密码应用需求持续增长，密评、国密改造等政策驱动下，公司作为商用密码基础设施提供商直接受益。2025年营收同比增长17.07%至5.54亿元，收入保持增长。
2. 抗量子密码、云密码服务、物联网安全等新业务布局前瞻，2026年4月发布抗量子SPU系列芯片，在抗量子密码领域话语权与影响力持续提升。
3. 公司成立香港、新加坡子公司拓展海外密码安全市场，布局海外云密码服务业务模式，国际化战略清晰。

看空理由：

1. 2025年归母净利润亏损0.44亿元，由盈转亏，增收不增利现象明显。利润下滑主要系费用投入加大所致，销售费用同比增长38.57%，研发费用同比增长28.40%。
2. 公司期间费用合计4.09亿元，同比增长30.73%，费用增速显著高于营收增速，是拖累利润的主要因素。
3. 密码行业竞争加剧，新进入者增多，公司市场份额和毛利率可能受到挤压。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

三未信安的业务链条涉及密码产品从芯片到系统的全链条：上游为芯片设计和制造环节；中游为公司制造密码板卡、密码整机、密码系统等产品；下游为金融、

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