阿特斯（688472）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：全球光伏组件出货量前五、储能系统集成商前十的龙头企业，坚持"光伏组件+储能"双轮驱动战略，2025年储能业务出货7.8GWh（同比+20%），储能毛利率约30%远超组件业务，在手订单超215亿元，从"组件价格战参与者"向"光储一体化服务商"战略转型，储能业务已贡献超50%利润。

核心定位：公司是全球光伏组件供应商第一梯队企业，同时是全球储能系统集成商前十。A股上市主体为CSIQ（纳斯达克上市）的CSI Solar分部，主要业务包括晶硅光伏组件的研发、生产和销售，以及大型储能系统、光伏电站工程EPC等应用解决方案。公司控股股东Canadian Solar Inc.（CSIQ）为美股上市公司，形成"A+H+美"多地上市架构。

市场共识 vs 分歧：

市场普遍认为光伏行业仍处于产能过剩和价格战周期，组件业务盈利承压，但储能业务是公司最大的差异化优势和增长引擎。分歧在于：看多方认为储能业务高毛利、高增长，在手订单充裕，公司估值被严重低估；看空方认为光伏组件价格战尚未见底，且公司与控股股东CSIQ之间复杂的股权架构和关联交易带来治理风险。

多空辩论：

• 看多理由：①储能业务爆发式增长——2025年储能出货7.8GWh，2026Q1出货增速超200%，在手订单超215亿元，储能毛利率约30%远超组件业务；②现金流表现优异——2025年经营性现金流净额达70.75亿元，同比大增191.13%，显示公司经营质量显著提升；③全球化布局优势——美国市场出货量创历史新高（8.1GW），规避了部分贸易壁垒风险。
• 看空理由：①组件业务持续承压——2025年光伏组件营收254.77亿元，同比下降19.08%，价格战侵蚀利润；②净利润大幅下滑——2025年归母净利润10.16亿元，同比下降54.80%，盈利能力恶化明显；③与CSIQ的关联交易复杂——公司与控股股东合资设立公司M、N（CSI持股24.9%），涉及复杂的股权和利润分配安排。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游：公司上游主要为硅料、硅片、电池片等光伏产业链上游环节。公司通过长单采购、战略入股等方式锁定部分原材料供应。同时，储能业务上游包括电芯（磷酸铁

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