铁建重工（688425）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：全球隧道工程装备制造商榜首，盾构机/TBM国内市占率超50%，水利水电+海外双引擎驱动增长，2025年海外收入同比+109.62%至29.41亿元，"海外优先"战略兑现高增长。

核心定位：铁建重工是中国铁建旗下隧道工程装备平台，2021年科创板上市（首例央企A股分拆上市），是全球隧道掘进设备龙头。公司产品覆盖隧道掘进机（TBM/盾构机）、轨道交通设备、特种专业装备三大板块，盾构机连续两年保持全球第一，TBM国内市占率56%，大直径及超大直径盾构机市场占有率超70%。2025年公司营收100.45亿元持平，海外收入29.41亿元同比+109.62%，成为核心增长引擎。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：隧道掘进设备双寡头格局（铁建重工+中铁工业合计占70%+），水利水电投资高景气叠加海外突破，公司基本面稳健。
• 分歧点：国内基建需求见顶（2025年国内收入下降），毛利率下滑（29.08%同比-5.44pct），应收账款体量大（占归母净利润583%），海外高增长能否持续。

多空辩论：

• 看多理由：①海外收入同比+109.62%至29.41亿元，"海外优先"战略兑现；②水利水电投资高景气（2024H1同比+9.9%），替代轨交成为大项目主要来源；③特种专业装备新签合同增长超四成，矿山+农机多元化布局。
• 看空理由：①2025年国内收入下降，营收持平零增长；②毛利率29.08%同比-5.44pct，竞争加剧侵蚀利润；③应收账款占归母净利润583%，回款压力大。

---

一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游：主要原材料包括钢材（盾构机主体结构）、液压元件（进口为主，博世力士乐、川崎等）、刀具刀盘（进口及国产）、电气控制系统（ABB、西门子等）。钢材成本占比最高，液压元件依赖进口是核心卡脖子环节。

下游：客户主要包括中国铁建体系内单位（关联交易占比约30-40%）、中国中铁、中国交建、中国电建等央企施工单位，以及水利水电、矿山、轨道交通等领域业主。海外客户覆盖30多个国家和地区。

绑定关系：与中国铁建深度绑定（控股股东持股71.93%），关联交易占比约30-40%，是中国铁建隧道工程装备的唯一供应商。同时积极拓展

...