键凯科技（688356）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：国内医用药用聚乙二醇（PEG）领域绝对龙头，凭借高纯度PEG衍生物的规模化生产能力，从"材料供应商"向"平台型企业"升级，受益于下游创新药上市放量+国产替代加速+医美新业务开拓。

核心定位：全球PEG衍生物领域少数能实现cGMP级别规模化生产的企业之一，产品目录涵盖600余种PEG活性衍生物，覆盖聚乙二醇化修饰技术的第一代、第二代及第三代产品。已支持8款PEG修饰药物在国内上市，支持3款境外商业化药物及11款境外上市医疗器械，国内PEG修饰药物研发企业中约三分之二为其客户。在mRNA递送系统关键脂质材料国产化领域取得重要突破，实现16种关键辅料规模化制备，获得CDE 6项辅料备案及美国FDA 12项DMF备案。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：PEG材料行业龙头地位稳固，海外大客户放量驱动业绩回暖，2025年营收+40%、净利润+107%已验证趋势。
• 分歧点：国内大客户自研自产PEG的替代风险是否被低估？医美新业务能否贡献实质性收入？盘锦新产能爬坡节奏是否可控？

多空辩论：

• 看多理由：①海外新药客户Zilucoplan（UCB）已获批上市并持续放量，2025年海外产品销售收入显著增长；②国内特宝生物新药获批带动订单回升，下半年国内销售明显好转；③mRNA递送系统关键材料国产化布局，构建新增长极。
• 看空理由：①国内前两大客户存在自研自产PEG的趋势，长期可能分流订单；②2025年综合毛利率下降5.86个百分点至63.35%，产品降价压力显现；③医美项目（JK-2122H、JK-1136H）尚未产生收入，研发管线投入持续消耗现金流。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游供应商：公司生产医用药用聚乙二醇原料的主要原材料为环氧乙烷及其衍生化工原料，供应商为国内外化工企业。辽宁键凯负责PEG原料生产，天津键凯负责衍生物加工，盘锦厂区承接新增GMP级别项目。公司对原材料采购实行合格供应商名录管理，通过定期审计确保质量稳定性。原材料成本受原油价格及环氧乙烷市场波动影响，但占总成本比例相对可控。

下游客户：

• 医药企业：国际客户包括UCB（优时比）、特宝生物等创新药企业

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