ST帕瓦（688184）深度分析报告

核心逻辑

三元正极材料前驱体领域深度调整后的困境反转标的。公司是国内三元前驱体行业少数具备单晶型、高电压技术能力的企业，产品主供宁德时代、厦钨新能等头部电池厂商。2025年因前实控人张宝职务侵占事件、大额资产减值、三元材料行业需求疲软等多重因素叠加，公司连续第二年大额亏损（-6.98亿元）。但2026Q1实现扭亏为盈（归母净利润2016.54万元，同比+136%），显示风险出清后经营重回正轨。公司同时积极布局钠离子电池前驱体和固态电池材料，为中长期增长储备技术。

市场共识 vs 分歧

市场对ST帕瓦的看法高度分化。看多方认为：（1）2025年集中计提减值出清财务风险，2026Q1扭亏为盈，基本面拐点已现；（2）公司在单晶型、高电压三元前驱体技术上具有差异化优势；（3）钠离子电池和固态电池布局提供中长期想象空间。看空方认为：（1）前实控人张宝被批捕事件暴露公司治理缺陷，内控风险尚未完全消除；（2）三元材料行业需求受磷酸铁锂替代冲击，长期增长逻辑存疑；（3）ST帽子尚未摘除，流动性受限。

多空辩论

看多理由：

• 2026Q1扭亏为盈（营收2.05亿元同比+156.74%，归母净利润2016.54万元），显示2025年大额减值集中出清后，公司轻装上阵，经营效率提升。
• 公司在单晶型、高电压三元前驱体技术上处于行业领先水平，是少数能稳定量产该类产品的企业，客户认可度较高。

看空理由：

• 2025年净利润-6.98亿元，连续第二年大额亏损，毛利率为负（固定成本高企+产销量不足），盈利模式尚未跑通。
• 三元材料受磷酸铁锂替代影响，2024年三元电池装机量占比已降至30%以下，长期需求增长承压。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

公司主营锂离子电池三元正极材料前驱体，位于锂电池产业链中游偏上游。上游原材料为硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰、氢氧化钠等化工原料，价格受钴、镍等金属价格波动影响较大。下游客户为三元正极材料厂商（如厦钨新能、容百科技等），最终产品应用于动力电池和储能电池。

公司与宁德时代体系有深度绑定关系，通过厦钨新能等正极材料厂商间接供应宁德时代。2024年公司前五大客户集中度较高，对单一大客户依赖度较大。

商业模式拆解

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