万德斯（688178）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：科创板环保"小巨人"，聚焦工业废水零排放与固废治理，2026Q1营收同比+47.5%、净利同比+316.5%，业绩拐点初现，但历史盈利能力波动剧烈，需验证增长可持续性。

核心定位：南京万德斯环保科技股份有限公司（成立于2007年，2020年科创板上市），是国内专注于垃圾污染治理、工业废水零排放及废盐资源化、新能源材料提取的环保技术装备与系统集成服务商，定位为"智慧型环境治理及资源循环专家"。公司以环境整体解决方案（EPC/系统集成）和环保设施运营服务双轮驱动，服务工业客户和市政客户。

市场共识 vs 分歧：

• 市场当前将万德斯视为"工业废水+固废治理"赛道的小市值环保标的，2026Q1业绩大幅反弹引发关注，但整体关注度不高，机构覆盖有限。
• 分歧核心在于：2025年全年营收同比下滑19.4%、净利润同比下滑56.8%（仅5076万元），而2026Q1突然大幅增长，市场对其增长的持续性存疑——究竟是新订单释放还是季节性波动。

多空辩论：

• 看多理由：（1）2026Q1营收1.33亿元（同比+47.5%），净利润1136万元（同比+316.5%），扣非净利润784.7万元（同比+268.6%），业绩改善显著；（2）国家专精特新"小巨人"企业，拥有国家科学技术进步奖二等奖等核心技术，在工业废水零排放和废盐资源化领域具备技术壁垒；（3）运营服务板块2025年营收2.42亿元（占比48.3%），毛利率16.8%，已形成稳定的经常性收入来源。
• 看空理由：（1）2025年全年营收5.01亿元（同比-19.4%），净利润5076万元（同比-56.8%），业绩波动极大，显示项目制商业模式的不稳定性；（2）环境整体解决方案板块2025年毛利率仅3.4%（工业环境3.99%、城市环境2.59%），盈利能力极低；（3）资产负债率55.13%，应收账款周转天数290.8天，经营现金流质量堪忧。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

万德斯的业务涉及环保工程与运营两条线，上下游关系较为分散：

上游供应商：主要包括环保设备制造商（如水泵、膜组件、风机等通用设备供应商）、药剂供应商（水处理药剂、混凝剂等）、土建施工分包

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