博瑞医药（688166）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：国内GLP-1/GIP双靶点减重药管线进度领先的企业之一，BGM0504注射液III期临床成功，减重效果不逊于礼来替尔泊肽，叠加口服片剂管线差异化布局，在千亿级减重药市场中有望占据一席之地，但需关注商业化兑现能力和竞争格局。

核心定位：博瑞医药是一家以原料药和仿制药起家、向创新药转型的生物医药企业。公司当前最受关注的资产是GLP-1/GIP双靶点减重药BGM0504，该产品减重适应症III期临床已达到主要终点，2型糖尿病适应症III期临床也在推进中。公司同时保留抗病毒、抗真菌等原料药业务作为基本盘。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：BGM0504 III期临床数据积极，减重效果优异（15mg组52周平均减重19.2%），国产GLP-1双靶点药物竞争中处于第一梯队。减重药市场空间巨大，2025年中国减重药全渠道规模已达141亿元。
• 分歧点：公司2025年利润大幅下滑（归母净利润同比-71%），创新药研发投入侵蚀利润。BGM0504从III期成功到商业化上市仍需时间，期间面临激烈竞争（恒瑞HRS9531已递交NDA）。口服片剂管线能否形成差异化优势存在不确定性。
• 被忽视的价值：BGM0504在综合代谢获益（降血压、改善骨密度）方面的数据表现亮眼，这在同类药物中较为突出，可能成为差异化竞争的卖点。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

客户方面：公司原料药业务客户包括国内外制药企业，抗病毒类（奥司他韦）和抗真菌类产品为主要收入来源。制剂业务面向医院和零售终端。创新药业务尚处于研发阶段，未来商业化后将面向医院和患者。

供应商方面：公司原料药生产所需的化学原料、中间体等来自化工行业供应商，供应相对分散。

合作关系：公司与全球多家制药企业存在原料药供应合作关系。在创新药领域，公司与CRO/CDMO机构合作开展临床试验。2026年3月，公司增资参股徕特康（苏州），布局抗体类创新药物。

商业模式拆解

收入从哪来？ → 公司收入主要来源于三部分：（1）原料药（抗病毒类、抗真菌类、免疫抑制类等）；（2）制剂产品；（3）技术服务/合作收入。2025年受奥司他韦需求和价

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