中钢洛耐（688119）深度分析报告

核心逻辑

中钢洛耐是国内中高端耐火材料研发制造龙头企业，背靠宝武集团（中钢集团已并入宝武），产品广泛应用于钢铁、有色金属、石化、建材、军工等高温领域，远销全球40多个国家。公司由原中钢集团耐火材料有限公司与中钢集团洛阳耐火材料研究院联合重组而成，拥有先进耐火材料国家重点实验室等国家级研发平台。

核心定位：中高端耐火材料系统集成服务商，8大系列产品覆盖硅质、镁质、高铝、复合、高纯氧化物、功能型材料、不定形及预制件制品，为高温工业提供全方位、个性化服务。

市场共识 vs 分歧：

• 共识：下游钢铁行业需求走弱，耐火材料行业已进入减量发展阶段，2025年公司营收下滑8.72%，归母净亏损1.50亿元，业绩承压明显。
• 分歧：市场对宝武集团整合后的协同效应存在预期——公司作为宝武体系内耐火材料核心平台，未来在内部采购、资源整合方面有想象空间；但短期内行业供过于求的格局难以改善，亏损可能持续。

多空辩论：

• 看多理由：（1）宝武集团整合后，公司作为集团内耐火材料核心供应商，内部采购份额有望提升；（2）2025年经营现金流暴增860%至1.22亿元，结算方式优化见效；（3）工程与技术服务业务逆势增长22.54%，吨钢结算模式业务增长75.73%，业务结构正在调整。
• 看空理由：（1）耐火材料核心产品营收同比下滑20.17%，下游钢铁行业"强供给、弱需求"格局未改；（2）2025年Q4单季亏损1.72亿元，全年亏损集中在下半年，恶化趋势未扭转；（3）海外营收同比下滑23.32%，国际市场拓展受阻。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游：耐火材料生产需要多种原材料，包括镁砂、铝矾土、硅石等，部分原材料价格受开采量和行业政策影响波动较大。公司作为中高端耐火材料制造商，对原材料品质要求较高，原材料成本是影响毛利率的关键因素。

下游：公司主要客户集中在钢铁、有色金属、石化、建材、电力等高温工业领域。其中钢铁行业是耐火材料最大的需求端，公司产品广泛应用于各大钢铁企业的高炉、转炉、连铸等工序。公司远销全球40多个国家和地区，境内营收16.72亿元（占比83.8%），境外营收2.60亿元（占比13.0%）。

**绑

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