嘉必优（688089）深度分析报告

核心概览

以合成生物学为底层技术的营养素龙头，全球ARA（花生四烯酸）市占率约9%、国内约66%，深度绑定雀巢、达能、飞鹤、伊利等全球前十大婴幼儿配方奶粉企业。帝斯曼ARA专利2023年到期后，公司迎来国际市场全面开放，叠加新国标对ARA/DHA添加量的强制要求，海外+国内双轮驱动。同时SA（燕窝酸）、HMOs等新品类切入大健康、个护等千亿赛道，构成"一主两翼"成长框架。

核心定位

嘉必优是全球少数掌握ARA、DHA、SA、β-胡萝卜素等核心营养素生物合成技术的企业，以微生物发酵法替代传统动物源提取，产品应用于婴幼儿配方奶粉、大健康食品、动物营养、个人护理及美妆等领域。公司在全球ARA市场与帝斯曼形成双寡头格局，2024年境外收入占比提升至38.3%，较2019年增加7.7个百分点。

市场共识 vs 分歧

• 市场共识：新国标+帝斯曼专利到期驱动ARA/DHA业务进入新一轮增长周期，2024年营收/归母净利润分别同比增长25.2%/35.9%，验证了增长逻辑。
• 分歧点：审计报告被出具带强调事项段的无保留意见，提示海外市场舆情和监管新要求可能对2026年业绩产生重大影响，市场对海外收入可持续性存在疑虑。
• 被忽视的价值：SA（燕窝酸）在化妆品、食品等领域的渗透率提升尚未被充分定价；动物营养业务通过子公司嘉利多推进要素品牌战略，具备从B端向C端延伸的潜力。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游：主要原材料为葡萄糖、植物油等大宗商品，供应商分散，采购采用年度合同+订单模式，原材料成本占营业成本的主要部分。2025年营业成本同比下降5.98%，反映了规模效应和采购议价能力提升。

下游：以To B模式为主，客户为全球婴幼儿配方奶粉企业（雀巢、达能、飞鹤、伊利、君乐宝等）、大健康食品企业、动物营养企业。国内采用直销为主，海外采用经销为主（通过嘉吉、沃尔夫坎亚等全球经销商网络）。

绑定深度：奶粉配方更换周期长（1-3年），客户开发周期长，一旦导入形成强粘性。公司已与飞鹤、伊利、君乐宝等国内领先企业建立长期合作关系，与雀巢、达能等国际巨头形成稳定供货关系。帝斯曼既是竞争对手也是合作伙伴，双方采购协议延长至2026

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