山石网科（688030）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：国内网络安全细分领域龙头之一，以防火墙为核心产品，受益于国产替代和信创政策推进，但近年业绩持续亏损，需关注扭亏拐点。

核心定位：山石网科是国内网络安全厂商，主要产品包括防火墙、入侵检测/防御系统、Web安全、云安全等。公司深耕政府、金融、电信等关键行业客户，是国内防火墙市场的重要参与者。以"T级"高性能防火墙技术为核心，构建覆盖网络边界安全、云安全、安全服务的全栈解决方案。

市场共识 vs 分歧：

• 市场普遍认为公司处于亏损周期底部，2025年年报亏损幅度有所收窄（从2024年的-2.40亿收窄至-1.94亿），控费增效初见成效
• 市场分歧在于：亏损收窄是否能转化为盈利拐点？网安行业整体需求疲软背景下，公司能否在2026年实现扭亏？
• 机构关注度极低，近60个交易日无任何机构评级，反映市场对其信心不足

多空辩论：

• 看多理由：(1) 2025年年报亏损同比收窄25.1%，控费增效持续推进；(2) 毛利率维持在67.33%高位，核心产品竞争力仍在；(3) 信创政策推进下，政府/国企网安采购有望回暖
• 看空理由：(1) 已连续4年亏损（2022-2025），营收增长乏力（2025年同比-8.55%）；(2) 2026Q1亏损3448.63万，虽同比收窄53.65%但仍未盈利；(3) 应收账款高达9.59亿，资金周转压力大，经营现金流持续为负

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游：公司主要采购芯片（如多核处理器、网络芯片）、电子元器件、服务器等硬件设备。核心供应商包括Intel、Broadcom等国际芯片厂商，以及国内部分芯片设计企业。原材料成本占营业成本的主体，2025年营业成本2.98亿元。

下游客户：公司产品主要面向政府机关、金融机构（银行、证券、保险）、电信运营商、大型企业等。客户集中度适中，单一大客户依赖风险较低。渠道模式以直销+合作伙伴（代理商）并行。

深度绑定关系：公司在政府和金融行业有较强客户粘性，部分客户合作年限超过5年。防火墙产品作为网络基础设施，客户转换成本较高。

商业模式拆解

收入从哪来？ → 主要收入来源为网络安全硬件设备

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