乐鑫科技（688018）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：全球Wi-Fi MCU市占率第一的AIoT芯片设计企业，以"处理+连接"双核驱动，从Wi-Fi MCU向Wireless SoC平台型公司演进，受益于AIoT从"连接驱动"向"功能驱动"升级，软硬件一体化生态构建高粘性护城河。

核心定位：乐鑫科技是全球领先的AIoT解决方案平台型企业，专注于Wi-Fi和蓝牙MCU芯片及模组的设计与销售。公司产品广泛应用于智能家居、智能照明、智能支付终端、可穿戴设备、传感设备及工业控制等物联网领域。根据TSR数据，公司在Wi-Fi MCU细分市场中全球市占率排名第一，在整个Wi-Fi芯片市场位居全球第五，仅次于MediaTek、Qualcomm、Realtek和Broadcom。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：AIoT赛道长期高增长确定性强，乐鑫作为细分龙头受益明确；软硬件一体化平台模式护城河深厚；Wi-Fi 7、AI端侧芯片等新品储备打开中长期成长空间。
• 市场分歧：当前估值是否透支了未来2-3年业绩增长？AI玩具等新应用场景商业化节奏的不确定性？存储涨价等成本端压力对毛利率的影响？

多空辩论：

• 看多理由：2025年营收25.65亿元（+27.82%），归母净利润4.98亿元（+46.72%），毛利率提升至46.6%（+2.72pct），业绩高速增长；芯片销量1.78亿颗（+19%），模组销量1.31亿块（+26%），销量保持高速增长；RISC-V架构全面自主可控，已摆脱外部MCU授权依赖。
• 看空理由：Wi-Fi 7竞争格局尚不明确，高通、博通等巨头已布局；AIoT终端爆款尚未出现，LLM调用成本高限制AI玩具普及速度；当前PE（2026E）约33倍，处于历史估值中位区间。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游供应商：公司采用Fabless模式，主要采购晶圆代工和封测服务。核心供应商包括台积电（晶圆代工）、长电科技/通富微电（封测）。原材料方面，Nor Flash存储芯片占营收比重约10%，主要向旺宏、华邦等采购。由于Flash单价绝对值不高，存储涨价对公司毛利率影响有限。公司已提前与供应商沟通产能，保障关键型号连续供应。

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