菜百股份（605599）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：北京黄金珠宝老字号龙头，全直营模式下投资金放量驱动收入高增长，2025年营收288亿元（+42.4%）、归母净利润11.33亿元（+57.6%），2026Q1营收143亿元（+73.6%），在金价高位周期中展现强劲的业绩弹性。

核心定位：北京菜市口百货股份有限公司是商务部首批"中华老字号"企业，主营黄金珠宝商品的原料采购、款式设计、连锁销售和品牌运营，依托主品牌"菜百首饰"及子品牌"菜百传世"（古法黄金），采用全直营模式在北京及华北地区深耕黄金珠宝零售市场。公司是A股市场中罕见的"纯直营+高ROE+高分红"黄金珠宝标的。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：公司在投资金领域具有强大的品牌心智和渠道优势，金价高位周期下受益显著；全直营模式保证了利润留存能力，ROE高达24.25%居行业第一。
• 市场分歧：投资金占比提升（72.9%）导致整体毛利率被压缩至8.3%，市场担忧"增收不增利"是否可持续；门店扩张节奏偏保守（2025年末仅105家），成长天花板是否受限。
• 被忽视的价值：公司高分红政策（2025年拟每10股派7.80元，分红比例约53.5%）在黄金珠宝行业中极为突出，现金流质量优异（2025年经营性净现金流19.85亿元，同比+420.7%）。

多空辩论：

• 看多理由：（1）2025年全年营收288.2亿元（+42.4%），归母净利润11.33亿元（+57.59%），业绩持续高增；（2）2026Q1营收143亿元（+73.6%），扣非净利润4.49亿元（+62.31%），增长加速；（3）经营性净现金流19.85亿元（+420.7%），现金流质量极佳，具备高分红基础。
• 看空理由：（1）投资金占比提升至72.9%，拉低整体毛利率至8.3%（-0.6pct），盈利质量存疑；（2）2026Q1归母净利润增速（+24.6%）低于扣非增速（+62.3%），非经常性损益亏损约7000万元拖累利润；（3）门店扩张保守，2026年Q2仅计划新增1家北京门店，成长空间受限。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游（供应商）：公司上游主要为黄金原料供应商，包括上海黄金交易所

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