森林包装（605500）深度分析报告

核心概览

一家扎根浙南的纸包装全产业链企业，集废纸回收、热电联产、原纸制造、纸包装制品于一体，受益于"以纸代塑"政策推进与区域轻工业包装需求，但2025年利润大幅下滑（归母净利仅0.61亿元，同比-68.34%），增收不增利格局下，核心矛盾在于产能扩张期的折旧压力与原纸市场价格下行的双重挤压。

核心定位：浙江省南部区域纸包装龙头，具备"废纸→原纸→纸板→纸箱"完整产业链，产品覆盖牛皮箱板纸、瓦楞原纸、白板纸、瓦楞纸板、水印/胶印/数码纸箱、精品礼盒等。公司正通过年产60万吨数码喷墨纸项目向高附加值产品转型，但短期内新产能投产带来的固定成本摊销大幅侵蚀利润。

市场共识 vs 分歧

• 市场共识：公司属于传统纸包装企业，成长性有限，2025年利润暴跌已充分反映在股价中；行业"以纸代塑"趋势提供中长期支撑，但短期缺乏明确催化。
• 分歧点：市场可能低估了数码喷墨纸项目达产后对公司产品结构和毛利率的改善潜力；同时，2026Q1营收同比+84.96%但净利润-294万元的极端数据，市场对其产能爬坡节奏的判断存在差异。
• 多空分歧核心：产能扩张期的亏损是"一次性阵痛"还是"长期盈利能力恶化"？

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游：废纸是核心原材料（牛皮箱板纸、瓦楞原纸均以废纸为原料），辅以煤炭（热电联产）、化工原料（油墨、淀粉胶等）。废纸采购主要来自周边回收网络，供应商分散，议价能力有限。公司通过自有热电联产降低能源成本，形成一定成本优势。

下游：客户以浙南地区制造业企业为主，涵盖家电、食品饮料、日化、电商快递等行业。产品直接服务于客户的运输包装和销售包装需求。客户集中度适中，单一大客户依赖度不高。

绑定关系：公司地处温岭，周边民营经济发达、轻工业密集，包装需求稳定。区域内的家电制造、鞋服、塑料制品企业是核心客户群，但由于纸包装行业竞争激烈，客户转换成本较低。

商业模式拆解

收入从哪来？

• 原纸业务（牛皮箱板纸、瓦楞原纸、白板纸）：2025年原纸业务仍是主要收入来源，受益于产能扩张，原纸产量增加推动营收增长18.18%至27.92亿元
• 纸包装制品（瓦楞纸板、各类纸箱、精品礼盒、纸管、

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