丽人丽妆（605136）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：国内美妆电商代运营龙头，曾靠兰蔻、美宝莲等国际大牌授权崛起，如今面临品牌方自营化冲击导致营收五连降，正通过自有品牌孵化（玉容初、美壹堂）寻求转型突围，2026Q1首次扭亏为盈释放拐点信号。

核心定位：化妆品领域的电商零售和品牌运营服务商，主要为国际美妆品牌提供电商平台代运营服务（天猫旗舰店运营等），同时孵化自有护肤品牌。2020年上市时头顶"美妆代运营第一股"光环，但此后业绩持续承压。

市场共识 vs 分歧

• 市场主流观点：多数投资者认为丽人丽妆处于"传统代运营模式衰退+自有品牌尚未接力"的青黄不接阶段，2025年亏损近8000万元反映了转型阵痛。
• 分歧核心：看多方认为2026Q1扭亏为盈是拐点信号，自有品牌增速超140%可能成为新增长极；看空方认为代运营模式天花板已现，自有品牌投入期仍需大量烧钱，且面临完美日记、花西子等新锐品牌的激烈竞争。
• 被忽视的价值：公司积累了10年+的美妆电商运营经验和用户数据资产，若能成功转型为品牌管理公司，这部分运营能力的隐性价值尚未被定价。

多空辩论

看多理由：

1. 2026Q1扭亏为盈：营收4.15亿元（+15.07%），归母净利润1034万元，较上年同期亏损1832万元实现反转，是2021年以来首次单季度盈利。
2. 自有品牌高增速：2024年自有品牌营收同比+140%，2025年重点聚焦"玉容初"品牌，品类从单一护肤品拓展至水乳、面膜、唇膏等全品类。
3. 估值处于历史低位：当前市值约15-20亿元，市净率约1.5倍，已充分反映代运营业务下行预期。

看空理由：

1. 营收五连降：从2020年上市时的46亿元下降至2025年的16.92亿元，降幅达62.31%，传统代运营业务持续萎缩。
2. 亏损持续扩大：2025年归母净利润-7999万元，较2024年亏损进一步扩大，经营现金流同比-71.29%至1.25亿元。
3. 核心品牌授权流失：兰蔻、巴黎欧莱雅、美宝莲等核心品牌自2018年起陆续终止与公司合作，大客户流失趋势未止。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游：主要

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