浙江自然（605080）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：户外运动用品ODM龙头，以TPU核心技术为根基、垂直一体化产业链为护城河，深度绑定迪卡侬等全球头部品牌，受益于全球露营经济爆发和户外消费升级，三大海外基地进入产能收获期。

核心定位：浙江自然是国内户外运动用品代工领域的细分龙头，主营充气床垫、户外箱包、头枕坐垫、水上运动用品等产品的研发、设计、生产与销售。公司掌握TPU核心技术，构建了从TPU薄膜到成品的垂直一体化产业链，是国内最早布局户外充气床垫的高新技术企业。产品以ODM模式为主，深度参与客户前端产品开发，与迪卡侬、SEA TO SUMMIT、REI等全球200多个品牌建立长期合作关系。

市场共识 vs 分歧：

• 市场认可公司在充气床垫领域的技术优势和客户资源，山西证券给予"买入"评级，认为2026年营收增长潜力显现
• 分歧在于：2025年扣非归母净利润同比下降16%，2026Q1归母净利润同比-25.3%，增收不增利现象明显；箱包类和其他类产品收入下滑，产品结构能否持续优化存在不确定性

多空辩论：

• 看多理由：①2025年充气类产品收入7.51亿元同比+6.05%，核心引擎稳健增长；②越南基地水上用品业务同比增幅达213.62%，海外产能释放带来增量；③资产负债率仅12.99%，有息负债可忽略不计，财务结构极度健康
• 看空理由：①2026Q1归母净利润7172万元同比-25.3%，毛利率同比减11.86%，盈利能力下滑；②客户集中度较高，前五大客户销售额占比49.24%，过度依赖迪卡侬等大客户；③人民币升值和原材料上涨可能进一步挤压利润空间

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上游关系

浙江自然的上游供应链以TPU原材料为核心。公司已构建垂直一体化产业链，从TPU粒子、TPU膜、布料、TDI、聚醚多元醇等原材料处理开始，涵盖坯布定制、染色、印花、剪裁等多个生产环节。

核心原材料供应商：TPU粒子供应商以巴斯夫、科思创等国际化工巨头为主，也有国内供应商参与。由于公司具备从粒子到成品的全流程生产能力，对单一原材料供应商的依赖度相对可控。

供应链优势：垂直一体化模式使公司具备较强的价格传导能力和抗风险能力——当原材料价格波动时，公司可以通

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