咸亨国际（605056）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：国内MRO集约化供应龙头，深耕电网领域20年，绑定国网/南网核心采购体系，同时前瞻布局具身智能赛道，受益于国央企MRO集约化采购政策加速推进与国家电网68亿元具身智能设备采购落地。

核心定位：咸亨国际是一家全国性的MRO（维护、维修、运营）集约化供应商，专注于为大型集团化企业和政府部门提供工器具、仪器仪表等产品的集约化采购与技术服务。公司深耕电力行业，业务覆盖电网、核工业、石油石化、应急等领域，提供12大类、100万余种SKU的MRO产品。近年来公司积极布局具身智能领域，自主研发无人机、四足机器人等智能巡检产品，已成为国家电网具身智能设备核心供应商。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：公司作为电网MRO集约化龙头，受益于国央企阳光采购政策，业绩增长稳健。2025年营收45.61亿元（同比+26.48%），净利润2.6亿元（同比+16.45%）。国家电网68亿元具身智能采购落地为公司带来新增长点。东吴证券等多家券商给予"增持"评级。
• 分歧焦点：毛利率持续下滑（2025年毛利率24.16%，同比-5.49pct）引发市场担忧，增收不增利的隐忧是否可持续？具身智能业务尚处早期，3500万元营收体量能否撑起估值溢价？

多空辩论：

• 看多理由：①国央企MRO集约化采购政策持续深化，公司作为龙头直接受益；②国家电网68亿元具身智能采购落地，公司已获2888万元具身智能订单，先发优势明显；③海外业务高速增长（同比+85.7%），打开新增长空间。
• 看空理由：①毛利率连续下滑，2025年24.16%为近年新低，集约化采购压低渠道利润；②具身智能业务营收仅3500万元，占比不足1%，尚难贡献实质业绩；③应收账款体量较大，经营现金流承压。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游供应商：公司产品涵盖12大类工器具和仪器仪表，上游主要包括电气设备制造商、仪器仪表生产商、五金工具制造商等。公司采用"集约化采购（经销）+自产"双模式，经销模式下向上游供应商采购标准化产品，自产模式下自主生产部分定制化产品。由于SKU数量庞大（100万余种），公司对单一供应商依赖度较低，议价能力较强。主要供应商包

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