杭州热电（605011）深度分析报告

核心逻辑

杭州市国资委控股的热电联产企业，深耕杭州地区工业园区供热供电，是区域基础设施运营商。核心看点在于：公司作为杭州市重要的集中供热提供商，受益于"双碳"政策下淘汰散煤锅炉的环保趋势，工业园区供热需求稳定增长；同时公司积极拓展新能源业务（分布式光伏），培育第二增长曲线。但需关注的是，2025年业绩表现平淡，应收账款高企与现金流承压是主要短板。

核心定位：杭州地区热电联产龙头，主营蒸汽供应和电力销售，为工业园区企业提供清洁工业蒸汽，直接替代区域内燃煤锅炉。同时布局分布式光伏等新能源业务。实控人为杭州市人民政府（国有）。

市场共识 vs 分歧

• 市场共识：公司作为区域热电联产运营商，业务稳健、现金流可预期；国企背景提供安全垫。
• 分歧焦点：成长性是否足够？热电联产是公用事业属性，增速有限；新能源业务能否贡献实质性增量？应收账款高企是否影响分红能力？

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游：公司主要原材料为煤炭和天然气，煤炭是热电联产的主要燃料。公司通过与煤炭供应商建立长期合作关系，确保原材料供应稳定和成本优势。天然气用于部分清洁热电项目。燃料成本占总成本的60-70%，是影响盈利能力的关键因素。公司采购模式以长协合同为主，锁定部分煤炭价格，降低市场波动风险。

下游：公司主要客户为杭州地区工业园区内的工业企业，提供蒸汽和电力。蒸汽产品直接销售给周边企业用于生产供热，电力产品并网销售给国家电网。客户以制造业企业为主，用热需求与区域经济景气度相关。杭州地区工业园区集中度高，客户用热需求稳定。

绑定关系：公司与杭州地区工业园区内的企业建立长期供热合作关系，供热管网具有区域垄断性，客户转换成本高。公司是杭州市重要的集中供热基础设施运营商，具有不可替代性。工业园区一旦接入公司供热管网，很难更换供热来源。

商业模式拆解

收入从哪来？ → 公司收入主要来源于两部分：一是蒸汽供应（热电联产），二是电力销售。2024年热电联产收入同比下降12.26%，但整体营收仍增长7.64%，说明其他业务板块（如新能源、工程服务等）贡献了增量。公司还通过分布式光伏等新能源项目获取收入。2024年全年营收35.41亿元，同

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