豪悦护理（605009）深度分析报告

核心逻辑

国内一次性卫生护理用品龙头，以OEM代工为基本盘切入全球供应链，同时通过并购丝宝护理补齐自主品牌短板，构建"代工+品牌"双轮驱动模式。核心看点在于：公司婴儿纸尿裤OEM业务深度绑定国际品牌客户，2025年通过收购丝宝护理获得"洁婷"等成熟品牌资产，自主品牌板块加速崛起；海外产能布局（泰国工厂）打开增量空间。但需关注的是，2025年净利润同比大幅下滑40.14%，销售费用激增204.48%，盈利能力短期承压。

核心定位：国内个人卫生护理用品领先企业，产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品，兼具OEM代工与自主品牌运营能力。婴儿卫生用品贡献超70%收入，成人卫生用品贡献约19%。2025年收购丝宝护理后，品牌矩阵进一步丰富。

市场共识 vs 分歧

• 市场共识：公司OEM代工业务稳健，客户资源优质；收购丝宝护理后品牌矩阵丰富，长期成长空间打开。2025年营收高增主要来自并表效应。
• 分歧焦点：净利润大幅下滑是短期投入还是结构性恶化？销售费用激增204.48%背后是品牌建设投入还是渠道低效？自主品牌能否真正实现盈利贡献？

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游：公司主要原材料包括无纺布、高分子吸水树脂（SAP）、热熔胶、底膜、包装材料等。无纺布是核心原材料，主要供应商为国内外化纤企业。公司通过规模化采购获得成本优势，2025年毛利率提升3.60个百分点至31.51%，表明原材料成本控制能力增强。公司与上游供应商建立长期合作关系，采购量大、议价能力较强。

下游：OEM业务客户主要为国际知名卫生用品品牌商（如宝洁、金佰利等），自主品牌则通过线上线下渠道直接面向消费者。2025年收购丝宝护理后，增加了"洁婷""答菲"等品牌资产，渠道覆盖进一步拓展。洁婷品牌在线下商超、便利店及线上电商平台均有布局。

绑定关系：公司与国际大客户建立长期稳定的OEM合作关系，客户转换成本高，合作关系稳固。自主品牌方面，丝宝护理的"洁婷"品牌在经期裤细分领域具有较高知名度，品牌资产具有持续价值。

商业模式拆解

收入从哪来？ → 2025年营收37.56亿元，其中婴儿卫生用品贡献约70%

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