密尔克卫（603713）深度分析报告

核心逻辑

国内领先的专业化工供应链综合服务商，以货运代理、仓储和运输为核心提供一站式综合物流服务，并向化工品分销服务延伸，形成"物贸一体化"双轮驱动格局。2025年营收133.35亿元（同比+10.04%），归母净利润6.27亿元（同比+10.86%），实现营收净利双增。核心看点在于：危化品物流行业监管趋严加速行业集中度提升，龙头企业受益于中小玩家退出；全球化布局（美国、新加坡、马来西亚、越南、泰国、缅甸）打开增量空间；化工品分销业务成为第二增长曲线。核心关注点在于化工周期触底后的需求修复节奏，以及全球化扩张的资本开支和盈利质量。

核心定位

国内领先的专业智能供应链综合服务商，提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务，并基于综合物流服务向化工品分销服务延伸，逐步形成化工品及新能源行业物贸一体化服务能力。业务涵盖全球货代、全球移动、区域仓配一体化、不一样的分销四大板块。

市场共识 vs 分歧

市场共识：密尔克卫是A股民营化工供应链主板上市第一股（2018年上市），在危化品物流领域具备显著的资质壁垒和网络优势。物贸一体化模式在行业内具有独特性，化工品分销业务已成为第二增长曲线。

市场分歧：

• 看多观点认为，危化品物流行业监管趋严加速行业集中度提升，中小玩家退出利好龙头；全球化布局（六大战区+海外子公司）打开长期成长空间；化工周期触底后需求修复将带动业绩弹性。
• 看空观点认为，化工品分销业务毛利率偏低（约6-7%），拉低整体盈利水平；化工行业需求疲软短期内难以根本改善；全球化扩张资本开支大，短期回报不确定。

多空辩论：

• 看多理由：①2025年营收133.35亿元（同比+10.04%），归母净利润6.27亿元（同比+10.86%），连续多年保持双位数增长；②截至2025年6月全国自建及管理逾60万平米专业化学品仓库，网络壁垒持续加固；③有效客户超过10,000家，覆盖巴斯夫、陶氏、万华化学、中芯国际等全球顶尖企业。
• 看空理由：①2025年毛利率约11.46%，受低毛利率分销业务占比提升影响，整体盈利能力承压；②化工行业产值增速放缓，2025年化工物流行业规模预计同比下滑7.4%；③全球化扩张资本开支大，海外业务盈利贡献尚待验证。

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