锦和商管（603682）深度分析报告

核心逻辑

国内首家上市的轻资产城市更新运营商，聚焦上海、北京等一线城市核心区位的老旧物业改造与商办园区运营，通过"承租运营+受托运营+参股运营"三轨并行模式，管理67个项目、在管面积约132万平方米。公司以"越界"品牌为核心IP，在文创产业园区领域积累深厚，是城市更新政策持续加码的直接受益标的。但2025年业绩首次由盈转亏（归母净利润-1.19亿元），核心拖累为使用权资产减值2.38亿元，叠加商办租金下行、出租率承压，短期经营面临行业寒冬考验。

市场共识 vs 分歧

市场共识：城市更新是国家战略方向，2024年全国实施城市更新项目6万余个、完成投资约2.9万亿元，政策红利持续释放。锦和商管作为轻资产运营商，受托运营模式拓展空间大，"越界"品牌在长三角具有较强影响力。

市场分歧：

• 看多理由：①政策催化密集——2025年中央城市工作会议时隔10年重启，明确"存量提质增效"方向；中办国办印发《关于持续推进城市更新行动的意见》，加强老旧厂房、低效楼宇改造利用。②受托运营模式加速——2025年新增2个核心地段受托运营项目，轻资产扩张路径清晰，在管面积有望持续扩大。③高股息防御属性——2025年亏损背景下仍推出1.56亿元现金分红（每10股派2.20元），股息率具备吸引力。
• 看空理由：①2025年首亏且扣非亏损2.18亿元，盈利能力大幅恶化，毛利率降至24.04%创历史新低。②商办市场供需失衡——上海商务园区空置率升至26%（2015年以来最高），租金持续下行，公司承租运营项目面临"以价换量"压力。③北京项目持续亏损——望京新荟城、日坛新荟坊出租率分别降至67%和62%，业绩承诺豁免后仍无改善迹象。④高分红消耗现金储备——期末货币资金仅1.6亿元，分红1.56亿元接近货币资金水平，资金灵活性受限。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游供应端：公司作为轻资产运营商，上游主要为物业持有方（老旧厂房、低效商用物业的业主）。公司通过长期租赁协议（通常20年以上）锁定物业使用权，如望京新荟城租约240个月、越界锦荟园租约266个月。上游物业持有方包括国有企事业单位、民营地产商、地方政府平台等。

下游客户端：公司下游客户以文化

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