海利尔（603639）深度分析报告

核心逻辑

海利尔是国内农药行业龙头企业，核心定位是以农药制剂、农药原药、农药中间体及水溶性肥料的研发、生产与销售为主业的综合性农化企业。公司拥有从原药到制剂的完整产业链布局，核心原药产品涵盖杀虫剂（吡虫啉、啶虫脒、噻虫嗪、噻虫胺、甲维盐、丁醚脲、溴虫腈、呋虫胺、唑虫酰胺等）和杀菌剂（吡唑醚菌酯、丙硫菌唑、苯醚甲环唑、丙环唑等）两大系列，是国内少数具备多品种原药自主生产能力的农药企业。

公司通过控股子公司青岛恒宁生物科技有限公司实现了多个高附加值原药品种的产业化布局，唑虫酰胺和呋虫胺原药项目于2024年相继进入试生产，进一步丰富了原药产品矩阵。2025年公司产销量持续提升，恒宁项目陆续达产，成本下降，经营业绩保持稳健增长。

市场共识 vs 分歧

市场共识：海利尔是国内农药制剂领域的头部企业，具备原药-制剂一体化优势，产品矩阵丰富，渠道覆盖广泛。农药行业需求刚性，粮食安全战略下长期增长逻辑明确。

市场分歧：

• 看多观点认为，青岛恒宁二期项目（唑虫酰胺2000吨/年、呋虫胺1500吨/年）陆续达产，原药自给率提升将显著降低成本；农药行业景气度逐步修复，原药价格企稳回升，行业盈利水平有望改善；公司资产负债率低（归母净资产34.31亿元 vs 总资产67.14亿元），财务稳健。
• 看空观点认为，2025年公司归母净利润仅1.82亿元（同比+0.32%），扣非净利润1.58亿元（同比-2.91%），增收不增利特征明显；农药原药价格波动大，行业产能过剩压力犹存；Q4单季度亏损2596万元，业绩波动性较大。

多空分歧的核心：原药自给率提升带来的成本下降能否有效传导至利润端，以及农药行业景气度回升的持续性。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游供应链：公司原药和中间体业务的核心原材料包括化工基础原料（二氯、2-氯丙烯腈、对氯苯甘氨酸等有机中间体）、大宗化工产品（氯气、酸碱等）和能源（电力、蒸汽）。原材料价格受化工周期和环保政策影响较大，存在明显的价格波动风险。

下游客户：

• 制剂销售：公司农药制剂产品通过全国经销商网络销售至终端农户，覆盖水稻、小麦、玉米、蔬菜、果树等主要农作物。
• 原药销售：公司原药产品部分自

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