报告目录
核心逻辑核心定位市场共识 vs 分歧多空辩论一、公司基本概况与商业模式拆解上下游关系商业模式拆解收入从哪来？利润从哪来？钱怎么流转？商业模式好不好？1.1 历史沿革1.2 股权与治理1.3 核心资产二、上涨逻辑三、业务结构分析与价值诊断四、核心受益环节与竞争格局核心受益环节竞争格局护城河分析核心短板五、隐性资产挖掘与估值隐性资产清单隐性资产估值
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*ST松发（603268）深度分析报告
核心逻辑
核心定位
原为传统陶瓷制造企业，2025年通过重大资产重组置入恒力重工100%股权，彻底转型为高景气船舶制造行业，成为"民营造船第一股"。恒力重工由恒力集团实控人陈建华掌舵，前身系STX（大连）造船厂，具备散货船、油轮（含VLCC超大型原油运输船）、集装箱船及气体运输船等高端船型的规模化生产能力。2025年新签订单115艘，手持订单已排至2029年，新签订单量按载重吨计位居中国第二、全球第二。受益于全球造船业超级周期，公司业绩实现从亏损7664万元到净利润26.55亿元的惊天逆转。
市场共识 vs 分歧
市场主流观点认为，*ST松发通过恒力重工重组实现了基本面的根本性逆转，从资不抵债的陶瓷企业蜕变为手握千亿订单的船舶制造新贵。2025年年报显示营收216.39亿元（同比+274.95%），归母净利润26.55亿元（同比+1083.05%），扣非净利润20.33亿元（扭亏为盈），已满足"摘星脱帽"条件，上交所已于2026年4月20日起撤销退市风险警示。
市场分歧在于：看多者认为全球造船业正处于近十年最佳市场窗口期，恒力重工手持订单充足（排至2029年），VLCC等高价值船型占比高，2026年已披露新船订单77艘、总金额最高达600亿元，业绩增长确定性极强；同时公司拟定增募资135亿元扩产，2030年产能规划宏大，长期成长空间打开。看空者则关注公司资产负债率高达80.86%、存贷双高现象明显、造船行业强周期性风险、恒力重工业绩承诺（2025-2027年累计扣非净利润不低于48亿元）完成后业绩可持续性，以及千亿市值是否已充分反映未来增长预期。
多空辩论
看多理由：
- 全球造船超级周期+手持订单排至2029年：2025年全球新造船市场持续景气，恒力重工新签订单115艘，手持订单量与新签订单量均位居全球大型远洋船舶制造商前列。2026年初至今已披露新船订单77艘，合同总金额最高达600亿元，订单能见度极高。
- 业绩承诺超额完成+未来扩产规划明确：恒力重工2025年扣非净利润25.79亿元，远超全年业绩承诺11.27亿元。业绩补偿期间（2025-2027年）累计扣非净利润承诺不低于48亿元。公司拟定增募资135亿元用于船舶制造产能扩增，2030年产能
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