技源集团（603262）深度分析报告

核心逻辑

技源集团（TSI Group Co., Ltd.）是一家深耕全球膳食营养补充行业二十余年的国际化企业集团，专注于营养原料及制剂产品的研发创新与产业化。公司是全球HMB（β-羟基-β-甲基丁酸）原料的最大供应商，2024年全球市场份额约53.34%，同时也是高品质氨糖（氨基葡萄糖）的核心供应商，2024年全球市占率约12.61%。公司采用"B2B4C"经营模式，为雅培集团、Blackmores、Nutramax、PharmaCare等全球知名品牌客户提供定制化营养原料及制剂产品。

2025年公司实现营收10.93亿元（同比+9.10%），归母净利润1.34亿元（同比-23.36%），利润下滑主要受产能扩张初期折旧增加、研发投入加大及汇兑因素等影响。公司已完成IPO上市（发行价10.88元），募集资金5.44亿元用于营养健康原料生产基地建设、营养健康食品生产线扩建及技术创新中心项目。

市场共识 vs 分歧

市场共识：技源集团是全球HMB原料绝对龙头，在膳食营养补充剂行业具备"营养原料+营养制剂+精准个性化营养"全产业链布局，稀缺性强。全球膳食营养补充市场规模持续扩容（预计2026年达2230亿美元），行业长期增长逻辑明确。

市场分歧：分歧核心在于"客户集中度风险"与"自主品牌建设进展"。看多观点认为，公司与雅培、Blackmores等头部客户签订长期供货协议，客户粘性强，且HMB在中国获批新食品原料（推荐食用量从≤3克/天提高至≤6克/天），中国市场空间巨大；看空观点认为，公司93.93%收入来自境外市场（2024年），第一大客户雅培占HMB收入比重达66%，客户集中度过高，且自有品牌销售收入仅2410.93万元（占营收2.4%），自主品牌建设乏力。

多空辩论

看多理由：

1. HMB中国市场准入加速：2025年2月国家卫健委将HMB推荐食用量从≤3克/天提高至≤6克/天，中国市场空间有望翻倍增长，公司作为HMB原料全球龙头直接受益。
2. 全产业链布局稀缺性：公司同时具备营养原料和制剂生产能力，在行业内具备相对稀缺性，可为客户提供从原料到成品的全案服务，客户粘性强。
3. 硫酸软骨素业务高增长：2025年硫酸软骨素收入1.40亿元（同比+54.39%），成为新增长极，关节

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