望变电气（603191）深度分析报告

核心逻辑

望变电气的核心定位是国内唯一实现"取向硅钢—电力变压器—成套电气设备"全产业链布局的输配电企业，以取向硅钢为核心原材料优势，向上延伸至输配电及控制设备制造，通过收购云变电气切入220kV及以上高端电力变压器市场，构建"材料+装备+服务"一体化产业链。

核心概览在于：公司是国内少数同时掌握高牌号取向硅钢生产和高端电力变压器制造能力的企业，在新型电力系统建设、特高压投资加速、铁路电气化持续推进的背景下，输配电设备需求进入高景气周期。2025年营收39.17亿元（同比+16.87%），扣非净利润6,479万元（同比+79.38%），盈利质量显著改善。110kV及以上变压器收入同比增长74.39%，高电压等级产品已成为拉动增长的核心引擎。

市场共识 vs 分歧

市场共识：望变电气被视为"电力设备+新材料"双主题标的，取向硅钢产能18万吨（高牌号13万吨）居行业前列，云变电气在铁路牵引变压器领域市场份额全国领先（30%以上），输配电业务受益于新型电力系统建设和设备更新政策。

市场分歧：核心分歧在于取向硅钢行业供需格局变化对盈利的影响。看多观点认为高牌号产品需求长期增长、2026年暂无新增产能释放且公司已提价500元/吨，硅钢盈利有望改善；看空观点指出取向硅钢行业整体产能过剩趋势明显（全国产能402万吨），一般取向硅钢价格承压，公司硅钢业务2025年收入同比下降4.22%，盈利恢复存在不确定性。

多空辩论：

• 看多理由：①110kV及以上变压器收入2025年同比增长74.39%，占电力变压器收入比重提升至60%，高电压等级产品放量趋势明确；②2026年4月高牌号取向硅钢提价500元/吨，且2026年国内无新增产能释放，硅钢盈利有望触底回升；③公司切入新能源重卡超充新赛道，投资不超过5.4亿元建设兆瓦级智能超充网络，与输配电设备形成协同。
• 看空理由：①取向硅钢行业产能过剩趋势加剧（2025年全国产能402万吨，产量337万吨，产能利用率仅84%），一般取向硅钢价格可能持续承压；②2025年归母净利润仅6,924万元，净利率仅1.77%，盈利能力偏弱；③应收账款规模较大（21.84亿元，占营收56%），坏账风险需关注。

---

一、

...