德创环保（603177）深度分析报告

核心逻辑

核心定位

德创环保是一家从传统烟气治理向新能源钠电池材料转型的环保科技企业，以脱硫、脱硝、除尘等大气治理装备及工程为核心主业，同时布局危废资源化处置与钠离子电池正极材料两条新赛道。公司定位于"环保+新能源"双轮驱动模式，试图在火电及非电行业超低排放改造收官阶段维持基本盘的同时，通过钠电池材料打开第二增长曲线。市场对其认知存在明显分歧：乐观方关注钠电池产业化加速带来的估值重塑空间，悲观方则担忧传统环保业务增长见顶、钠电池量产进度不及预期以及2025年由盈转亏的业绩压力。

市场共识 vs 分歧

市场共识：德创环保的核心收入来源仍是烟气治理业务，该业务受益于非电行业超低排放改造政策推进，2025年营收同比增长16.95%至10.74亿元，收入端保持增长。钠电池正极材料业务处于送样验证阶段，尚未形成规模化收入。

市场分歧：

• 看多方认为，钠电池产业化已进入规模化商用关键期，德创环保千吨级正极材料产线建成，若送样通过并获得订单，将打开数倍成长空间；同时印度、印尼等海外市场拓展为公司烟气治理业务提供增量。
• 看空方认为，公司2025年由盈转亏（归母净利润-3043万元），环保工程行业应收账款高企、毛利率持续承压，钠电池材料业务仍处于小批量送样阶段，距离贡献实质性利润至少还需2-3年，转型不确定性较大。

多空辩论：

• 看多理由：①钠电池层状氧化物正极材料千吨级产线已建成，FMZ103新品兼具高比容量与低成本优势，2025年已进入中批量送样阶段；②印度市场政策回暖，对华电力设备进口限制放宽，Adani Power、JSW Group等大型私营发电企业项目为公司提供增量空间。
• 看空理由：①2025年由盈转亏，扣非后亏损扩大，环保工程业务应收账款规模超6亿元，坏账计提压力持续；②钠电池行业存在产能过剩与低价竞争风险，公司作为新进入者缺乏规模优势和客户基础。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

德创环保的烟气治理业务上游主要采购钢材、树脂、钛钨粉、钛白粉等原材料以及设备零配件，供应商以化工和金属材料企业为主。下游客户覆盖火电、钢铁、化工、船舶、建材、冶金等行业，主要通过招投标和商务谈判获取项目。公司业务范围覆盖全国三

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