百合股份（603102）深度分析报告

核心逻辑

营养保健食品OEM/ODM行业主板上市第一股，国内领先的合同生产（CMO）服务商。公司拥有2大生产厂区、8大数字化智能生产工厂，覆盖软胶囊、硬胶囊、片剂、粉剂、丸剂、颗粒剂、口服液、滴剂等全剂型生产能力，为国内外品牌客户提供从产品定位、配方研发、生产审批到成品交付的全流程服务。2025年营收9.11亿元（同比+13.67%），但归母净利润1.28亿元（同比-7.81%），扣非净利润1.23亿元（同比-6.63%），呈现"增收不增利"特征。核心矛盾在于产能扩张期固定成本上升与行业竞争加剧双重挤压毛利率，同时合同生产业务占比提升拉低整体盈利水平。

核心定位：中国营养保健食品CMO领域头部企业，营养保健食品行业主板上市第一股。公司不直接面向终端消费者，而是作为"幕后制造商"服务品牌客户，商业模式类似半导体行业的台积电——不拥有品牌，但掌握制造能力。2025年合同生产业务贡献营收2.27亿元（仅一季度数据），是核心收入来源。

市场共识 vs 分歧

市场共识：百合股份是中国营养保健食品CMO赛道稀缺标的，受益于保健品行业长期增长逻辑（老龄化+健康意识提升+消费年轻化），产能布局领先同行。公司拟10派7.5元，分红力度较大，显示现金流充裕。

市场分歧：核心分歧在于"增收不增利"的持续性。看多观点认为，2025年利润下滑是产能扩张期的阶段性现象，新产能释放后规模效应将带动毛利率回升，保健品行业CAGR 6%+的长期增长空间确定。看空观点认为，CMO模式本质是"辛苦钱"，毛利率天花板明显（35%左右），且面临汤臣倍健（自有品牌+代工双重竞争）、金达威等巨头挤压，议价能力有限；2025年营收增长13.67%但净利润下降7.81%，盈利能力恶化趋势需警惕。

多空辩论：

• 看多理由：①中国VDS市场规模2023年已达2240亿元，CAGR 9.35%，预计未来三年仍维持6%增速，行业β确定性强；②公司8大智能工厂全剂型覆盖，产能壁垒高，新产能释放后规模效应可期；③拟10派7.5元，股息率具吸引力，现金流健康。
• 看空理由：①2025年"增收不增利"，归母净利润-7.81%，扣非-6.63%，盈利能力恶化；②CMO模式毛利率天花板约35%，远低于品牌商（汤臣倍

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