永辉超市（601933）深度分析报告

核心逻辑

中国最大连锁超市集团之一，正处于"胖东来模式"调改转型的关键期。2021年至2025年连续五年亏损，累计亏损超116亿元，但2026年一季度已实现归母净利润2.87亿元（同比+94.4%），释放扭亏信号。调改门店日均销售额达调改前5倍以上，客流平均增长80%，60%以上稳定期门店盈利超过去五年最高值。核心逻辑在于：大规模关店出清（2025年关闭381家，门店数从1000家降至403家）+ 胖东来模式调改（315家调改店完成）+ 供应链重构（裸价直采+自有品牌）+ 名创优品入主后的资源赋能，形成"短期阵痛换长期轻装上阵"的转型叙事。

核心定位

中国连锁超市行业龙头之一，位居中国超市百强前五。主营业务为通过线下门店端+线上出售精选商品，覆盖各年龄段消费者。截至2025年12月31日，在全国24个省市运营403家门店。2024年9月名创优品以62.7亿元收购29.4%股权成为第一大股东后，全面引入"胖东来模式"进行门店调改和供应链重构，从传统大卖场向品质零售转型。

市场共识 vs 分歧

市场共识：永辉超市的调改方向正确，胖东来模式在单店层面已被验证有效（郑州信万广场店首日销售额达调改前13.9倍，北京石景山店单日销售额170万元），调改店客流和销售额均显著改善。东吴证券维持"增持"评级。

市场分歧：核心分歧在于"调改模式能否从单店成功复制到全国连锁规模"。胖东来仅深耕河南许昌、新乡等地十几家门店，管理半径有限；永辉全国400+家门店、数万名员工，制度调整成本被大幅放大。看空观点认为永辉缺乏核心商品力，自有品牌记忆点模糊，调改仅解决表面问题，未能回答"凭什么让消费者复购"的核心命题。看多观点则认为尾部门店已基本出清，调改店占比超八成后经营效率有望持续改善，2026年是精细化深耕的起点。

多空辩论

看多理由：

1. 调改店经营数据显著改善：调改门店同比营收增长16.57%，60%以上稳定期门店盈利超过去五年最高值，NPS净推荐值均值超40%。2026年Q1归母净利润2.87亿元同比+94.4%，毛利率22.8%同比+1.3pct，供应链改革初见成效。
2. 尾部门店出清完成，轻装上阵：2025年关闭381家长尾门店，2026年Q1进一步调整至392家。资

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