中国电建（601669）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：全球最大的水利水电工程建设企业，承担国内80%以上大中型水电站和90%以上抽水蓄能电站建设，在"双碳"目标驱动下从传统工程承包商向"投建营一体化"新能源运营商转型，持有4014万千瓦控股装机容量的清洁能源资产，当前市净率0.68倍处于历史低位。

核心定位：中国电建是全球领先的清洁能源与水利水电工程承包商，业务覆盖"水、能、城、数"四大领域，提供规划、勘察、设计、施工、运营全产业链服务。公司在水利水电工程领域具有绝对垄断地位，国内65%以上大中型水电站、80%大型水电项目、90%抽水蓄能项目由公司承建。当前战略核心是从传统工程承包向"投建营一体化"（IBO）模式转型，通过持有新能源电站资产获取长期稳定运营收益，降低对一次性工程收入的依赖。

市场共识 vs 分歧：

市场共识：①公司是全球水电工程龙头，订单储备充足，2025年新签合同1.33万亿元；②抽水蓄能、新能源工程建设市场空间巨大，公司作为核心参与者直接受益；③当前估值处于历史低位，PB仅0.68倍，具备安全边际。

市场分歧：①工程承包业务毛利率持续下滑（2025年为10.24%，同比下降0.67个百分点），增收不增利现象明显；②资产负债率高达79.59%，有息资产负债率39.68%，经营性现金流连续三年为负，债务压力较大；③转型新能源运营商的进度和成效存在不确定性，2025年电力投资与运营业务营收仅254.70亿元，占总营收不足4%；④海外业务占比提升至20.63%，但地缘政治风险和汇率波动可能影响盈利稳定性。

多空辩论：

看多理由：

1. 抽水蓄能行业进入爆发期，国家能源局《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》明确"十五五"期间装机目标1.2亿千瓦，年均投资超1600亿元，公司占据90%建设市场份额，仅此一项未来五年可带来超3000亿元订单增量。
2. 新能源运营资产规模快速扩张，2025年末控股并网装机容量4014万千瓦，同比增长21.17%，其中新能源装机占比超70%。随着新能源装机规模持续增长，高毛利率（43%）的电力运营业务占比将逐步提升，改善公司整体盈利结构。
3. 当前PB仅0.68倍，显著低于建筑装饰行业平均1.2倍PB，更低于电力运营行业平均2.5倍PB。随着市场对公

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