白银有色（601212）深度分析报告

核心概览

白银有色的核心概览在于：铜铅锌银全产业链有色金属巨头，营收规模854.58亿元，但在2025年有色金属价格高位区间反而出现归母净利润-7.55亿元的罕见亏损（上市以来首次），主因公允价值变动亏损9.67亿元+信用减值4.23亿元等非经营性因素拖累。2026Q1已实现扭亏（净利润1.50亿元，同比+236.70%），但核心矛盾是主营业务毛利极薄（主营成本率89.81%，毛利率仅约10%），本质上是一家"以量补价、薄利多销"的有色金属贸易和冶炼企业，盈利能力与铜锌价格高度联动，利润稳定性差。

市场共识 vs 分歧

市场共识：白银有色是国内大型有色金属企业之一，主营铜、锌、铅、金、银等有色金属的采选、冶炼、加工和贸易，产业覆盖全产业链。2025年归母净利润-7.55亿元，是2011年以来的首次亏损，主因不是主业亏损而是衍生品公允价值变动和信用减值损失。市场对其"大而不强"的认知较为一致。

市场分歧：

1. 亏损的"含金量"：2025年亏损7.55亿元中，公允价值变动损失9.67亿元、信用减值损失4.23亿元、资产减值损失0.67亿元合计约14.57亿元的非经常性损失是主因。剥离这些因素后，公司主营业务利润约51.83亿元（主营业务利润率6.07%），但扣除期间费用后的营业利润率仅1.34%。部分观点认为公司主业仍处于微利状态；另一部分观点认为，即便剔除金融资产波动，加工贸易型的低利润率模式也难有根本改善。
2. Q1扭亏的可持续性：2026Q1净利润1.50亿元（扭亏），但经营现金流仍为负（-1.80亿元），扣非净利润仅1.37亿元。扭亏在多大程度上依赖非经常性因素，是周期性反弹还是趋势性改善，尚待验证。

多空辩论：

• 看多理由：
  1. 有色金属价格中枢上移的受益者：LME铜价2025年站稳8,000-10,000美元/吨区间，锌价和铅价同步走强。公司2025年主营收入840.82亿元（不含其他业务），在铜锌冶炼领域具有规模优势，价格上涨直接改善冶炼加工费（TC/RC）和综合回收收益。
  2. Q1扭亏+低基数效应：2026Q1净利润同比+236.70%（从-0.44亿增至1.50亿），有望在2026年全年实现扭亏

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