贵州燃气（600903）深度分析报告

核心概览

贵州燃气是贵州省内最大的城市燃气运营企业，核心概览在于区域垄断性城燃资产的价值重估与页岩气资产注入带来的业务转型预期。公司覆盖贵州省内多个城市燃气特许经营区域，拥有天然气支线管道和城市输配管网等基础设施资产，在区域燃气供应中处于主导地位。2025年公司天然气供应量19.06亿立方米，营收66.41亿元，但归母净利润仅4712.76万元，盈利能力处于行业极低水平。当前市值约72亿元，对应PE超过150倍、PB约2.4倍，估值水平与盈利能力的严重背离构成了市场分歧的核心。

市场共识 vs 分歧

市场普遍认可贵州燃气在贵州省内的城燃特许经营权价值，以及公司拟向贵州乌江能源发行股份购买贵州页岩气100%股权带来的转型预期。分歧在于：看多观点认为页岩气资产注入后公司将形成"城燃+上游气源"一体化格局，毛利率有望显著改善；看空观点则认为公司当前盈利能力持续恶化（2025年扣非净利润同比-47.48%），短期债务压力上升（短期借款同比+37.27%），页岩气注入的协同效应和盈利改善幅度存在较大不确定性。

催化剂时间表

时间	催化剂	影响判断
2026年	页岩气资产注入方案推进	决定公司能否实现上游气源布局，改变纯城燃商业模式
2026年	贵州省天然气顺价机制落地进展	影响城燃业务毛利率能否修复至合理水平
2026年Q1/Q2	2026年经营计划执行情况（目标营收69.32亿元）	验证收入增长能否带动利润改善
持续关注	上游气源价格波动	直接影响城燃购销价差和毛利率水平

多空辩论

看多理由：

• 贵州省城镇化率仍有提升空间（2025年约55%），天然气渗透率增长潜力较大，公司作为省内最大城燃企业有望受益
• 页岩气资产注入预期明确，若完成将形成"上游资源+中游管网+下游城燃"一体化布局，改变当前纯城燃低毛利模式
• 经营性现金流大幅改善，2025年经营现金流净额6.23亿元，同比+109.34%，反映销售回款能力增强

看空理由：

• 盈利能力持续恶化，2025年归母净利润4712.76万元（同比-24.62%），扣非净利润仅3

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