通策医疗（600763）深度分析报告

核心概览

通策医疗是国内口腔医疗服务龙头企业，也是国内第一家以口腔医疗连锁经营为主要经营模式的上市公司。公司核心概览在于：作为"牙茅"，在种植牙集采价格体系趋稳、正畸业务复苏的背景下，凭借"区域总院+分院"模式和89家医疗机构的网络效应，持续巩固国内口腔医疗龙头地位；同时通过6亿元收购眼视光公司切入眼科赛道，打造"口腔+眼科"双轮驱动的第二增长曲线，但高溢价关联交易引发市场对其治理结构和利益输送风险的担忧。

市场共识 vs 分歧

市场共识：通策医疗是国内口腔医疗服务龙头，"区域总院+分院"模式成熟可复制，品牌公信力和规范运营优势显著。种植牙集采后"以量补价"效应持续显现，正畸业务2025年实现正增长（+7.63%），扭转此前连续下滑趋势。

市场分歧：核心分歧在于6亿元关联收购眼视光公司的合理性和公司治理风险。看多观点认为眼视光业务与口腔医疗高度协同，可共享网点空间和客户资源，打造"明眸皓齿"健康生态圈，优质标的并表将直接增厚盈利；看空观点认为核心标的杭州存济眼镜评估增值率高达1282.14%，且交易对手方（实控人吕建明控制的眼科投资）近期新增超5.2亿元被执行信息，存在利益输送嫌疑，叠加公司历史上多次因关联交易遭监管警示，治理风险不容忽视。

多空辩论：

• 看多理由：① 2025年门诊量357.36万人次（同比+1.14%），年门诊量从2021年279.82万人次持续增长至357.36万人次，客户基数持续扩大；② 毛利率38.63%（同比+0.13pp），净利率20.19%（+0.29pp），盈利能力保持稳定；③ 经营性现金流8.11亿元（+6.2%），现金流稳健，费用管控成效显现。
• 看空理由：① 2025年营收29.13亿元（同比+1.37%），归母净利润5.02亿元（同比+0.19%），业绩几乎停滞，2022年以来净利润始终在5亿元左右徘徊；② 6亿元收购实控人旗下4家眼视光公司，核心标的评估增值率1282.14%，交易对手方新增超5.2亿元被执行信息，治理风险突出；③ 股价从2021年高点421.99元/股跌至当前约41元/股，市值蒸发超1100亿元，跌幅超86%，市场信心严重受挫。

催化剂时间表（未来6-12个月）：

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