厦门国贸（600755）深度分析报告

核心概览

厦门国贸的核心概览在于：中国大宗供应链"厦门三剑客"之一，正经历从传统贸易商向"全球产业链组织者"的战略升维。2025年营收3,371亿元、大宗经营货量逆势增长约7%，显示出在行业逆周期中的韧性；但归母净利润5.09亿元（同比-18.64%）和扣非净利润-6.88亿元，揭示了供应链主业微利和金融衍生品收益主导利润结构的现实。

市场共识认为厦门国贸是供应链行业第一梯队企业，但分歧在于转型成效——从"贸易价差"到"服务增值"的转型能否真正提升盈利能力？当前股价约6元附近，PE约10-11倍（基于2025年利润），PB约0.66倍，处于破净状态，反映了市场对大宗供应链行业低毛利和周期性的折价。

市场共识 vs 分歧

市场共识：厦门国贸是国内大宗供应链龙头之一，铁矿石、钢材、纸浆等核心品类经营货量稳居行业第一梯队；"三链融合"战略方向正确，国际化、产业化、数智化三大引擎协同发力；高分红（2025年分红率92.38%）和破净估值提供安全边际。

市场分歧：扣非净利润-6.88亿元揭示主业盈利能力不足，利润高度依赖期货套保等非经常性损益（11.97亿元）；供应链行业毛利率仅1.38-1.56%，转型为"产业链组织者"的成效需要3-5年验证；与建发股份、厦门象屿相比，厦门国贸在规模（3,371亿元 vs 建发7,000+亿元、象屿4,103亿元）和盈利（5.09亿元 vs 建发、象屿12-14亿元）上均处于劣势。

多空辩论：

• 看多理由：①破净估值（PB 0.66倍）+高分红（92.38%）+近5年累计分红48.32亿元，股东回报力度大；②经营现金流由负转正（2025年2.41亿元 vs 2024年-9.31亿元），现金流管理改善；③"三链融合"战略+2026-2030五年规划，从贸易商向产业链组织者转型，长期空间广阔。
• 看空理由：①扣非净利润-6.88亿元，主业盈利能力堪忧，利润依赖金融衍生品收益（11.97亿元非经常性损益）；②毛利率仅1.52%，供应链行业同质化竞争严重，服务增值空间有限；③资产减值风险（宁波振诚矿业、启润轮胎等子公司亏损），高杠杆模式下资产质量存忧。
• 判断：当前破净估值已充分反映了行业周期下行和主业盈利压力，但扣非亏损和金

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