联美控股（600167）深度分析报告

核心概览

联美控股的核心概览在于：一家拥有约55亿元净现金、年经营性现金流超10亿元的清洁供热区域龙头，当前市值约155亿元，扣除净现金后经营资产估值仅约100亿元，对应2025年净利润约17倍PE。公司供热业务具备区域垄断属性，折旧占比高的商业模式使其现金流远优于净利润，自由现金流持续改善。同时，公司通过全资子公司布局摩尔线程（国产GPU独角兽）、大普微（企业级SSD）、爱德曼氢能、星能玄光（光伏）等前沿科技企业，形成了"供热现金牛+科技投资"的双轨格局。

市场共识方面，华源证券2025年5月研报给予"增持"评级，预计2025-2027年归母净利润分别为8.17亿、8.53亿、8.74亿元，对应PE约17、16、16倍。机构普遍认可公司现金流质量和分红能力，2022-2024年分红比例维持在50%以上。

市场分歧的核心在于：看多者认为煤价下行将显著改善2025年供热毛利率，科技投资版图（特别是摩尔线程IPO）有望带来额外价值重估；看空者认为兆讯传媒业绩持续下滑（2024年归母净利同比下降43.64%至0.76亿元），供热面积增长空间有限，科技投资对主业贡献尚不明确。

催化剂时间表（未来6-12个月）：

时间	催化剂	影响判断
2026年4月底	2025年年报+2026年一季报披露	验证煤价下行对全年业绩的改善幅度
2026年	摩尔线程科创板IPO进展	科技投资版图价值兑现的关键节点
2026年供暖季	居民供热价格市场化改革推进	若热价上调将直接增厚利润
2026年下半年	大普微创业板IPO进展	间接投资的第二个IPO项目
2026年	福林热力停产后续处理	消除亏损源，轻装上阵

多空辩论：

• 看多理由：①煤价从2025年3月以来快速下行，褐煤价格同步下降，公司2025年供热毛利率有望显著改善；②公司手握73.93亿元货币现金、有息负债仅约19亿元，净现金约55亿元，市值155亿元扣除净现金后经营资产仅约100亿元，安全边际充足；③分红比例50%以上，2024年分红总额（含回购）超9亿元，股息率达5.5%。
• 看空理由：

...