巨化股份（600160）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：巨化股份是国内氟化工绝对龙头，拥有全球第一的三代制冷剂（HFCs）生产配额（占全国39.30%），在配额制下充分享受制冷剂价格上行红利，2025年制冷剂业务毛利率突破50%，同时通过电子氟化液、第四代制冷剂、甘肃基地三大方向打开长期成长空间。

市场共识与分歧：

• 市场主流观点认为，HFCs配额制下制冷剂行业已从"过剩竞争"转向"供给受限"，形成类似"特许经营"的商业模式，配额龙头将持续受益于价格上行周期。国信证券等机构给予"优于大市"评级。
• 分歧在于：看多者认为制冷剂景气周期远未结束，2026-2028年价格仍有上行空间；看空者担忧含氟聚合物等非制冷剂业务持续拖累（2025年毛利率为-2.03%），以及第四代制冷剂对第三代产品的潜在替代风险。

催化剂时间表（未来6-12个月）：

时间	催化剂	影响判断
2026年4月底	2025年年报已披露，2026Q1季报	验证制冷剂价格高位能否延续
2026年H1	甘肃巨化基地项目进展	西部绿电+资源优势能否落地
2026年下半年	创氟高科5000吨/年巨芯冷却液项目扩产	液冷业务能否从1000吨/年放量
2026年底	7kt/a PTFE、6190t/a R1234yf等项目投产	高端化转型进度
2026年配额核发	生态环境部HFCs配额调整	配额是否进一步向龙头集中

多空辩论：

• 看多理由：（1）HFCs配额总量刚性约束，2026年配额仅比2025年增长5963吨（+0.75%），供给端几乎无增量；（2）制冷剂均价从2024年的2.68万元/吨升至2025年的3.95万元/吨（+47.55%），且2026年1月R32价格已突破6.25万元/吨，价差持续扩大；（3）国信证券预测2026-2028年归母净利润为55.43/66.73/73.82亿元，对应PE仅16.5/13.7/12.4倍。
• 看空理由：（1）含氟聚合物业务2025年毛利率为-2.03%，石化材料、基础化工毛利率均下滑，非制冷剂业务拖累明显；（2）2025年Q4归母净利润仅5.

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