厦门象（600057）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑

厦门国资控股的大宗供应链绝对龙头，以金属+能源+农产品+新能源四大品类为基本盘，依托“资贸物服工投”六字闭环模式，2025年扣非净利暴增、主业质量质变，当前低估值高股息，是高确定性、低波动的价值配置标的。

核心定位

国内第二大供应链服务商，厦门国资旗下核心上市平台，专注大宗商品供应链全链条运营，构建资源掌控+贸易流通+物流网络+增值服务+加工制造+产业投资闭环，深度绑定全球矿产、能源、农产品资源，服务制造业与新能源产业链，兼具周期韧性与成长弹性。

市场共识 vs 分歧

• 市场共识：认可行业集中度提升、龙头优势强化；看好公司闭环模式、资源壁垒、现金流韧性；认可扣非高增、主业质变、低估值高股息。
• 市场分歧/被忽视点：低估大宗商品价格波动风险、高杠杆压力；忽视新能源业务放量弹性、全球化扩张潜力。
• 多空分歧核心：多方看集中度提升、主业盈利改善、高股息；空方看周期波动、高负债、成长天花板。

多空辩论

• 看多理由
  1. 主业质量质变：2025年归母净利12.93亿元（-8.87%），扣非净利17.85亿元（+339.13%），非经常性损益拖累消除，主业盈利爆发。
  2. 闭环模式壁垒：“资贸物服工投”六字闭环，资源端锁定印尼镍、西非铝土矿，物流端自建港口铁路，服务端供应链金融增厚利润。
  3. 低估值高股息：PE-TTM约10倍、PB约0.9倍，2025年分红率49.46%、股息率3.9%，安全边际足。
• 看空理由
  1. 周期波动风险：金属、能源价格波动大，2025年套期保值、投资收益拖累归母净利。
  2. 高杠杆压力：资产负债率73%，行业高位，融资成本与偿债压力大。
  3. 成长天花板：大宗贸易低毛利，规模扩张依赖资金，增速受限。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

• 上游：全球矿产（印尼镍、西非铝土矿）、能源（煤炭、原油）、农产品（大豆、玉米）资源方，长协锁定供给。
• 下游：制造业（钢铁、铝加工）、新能源（电池、光伏）、食品加工

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