报告目录
核心逻辑核心定位市场共识 vs 分歧多空辩论一、公司基本概况与商业模式拆解上下游关系商业模式拆解1.1 历史沿革1.2 股权与治理1.3 核心资产二、上涨逻辑三、业务结构分析与价值诊断四、核心受益环节与竞争格局五、隐性资产挖掘与估值六、隐藏的业务逻辑七、业务转型逻辑八、发展前景与市场规模九、同业对比与估值分析十、风险提示与证伪条件
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中航成飞（302132）深度分析报告
核心逻辑
中航成飞是中国三大军机制造商中最后一家登陆资本平台的歼击机整机龙头，通过中航电测重组上市实现核心军工资产整体上市。公司是国内唯一量产第五代隐身战斗机歼-20的企业，同时承担C919大客机机头研制、翼龙系列无人机总装等国家级战略项目。2025年营收突破753.59亿元，归母净利润34.32亿元，上市首年即跻身A股军工板块营收前三。市场核心博弈点在于：歼-20产能爬坡带来的业绩确定性增长， versus 军品定价机制下毛利率长期承压的结构性矛盾。
核心定位
全球第五代战斗机核心制造商之一，中国航空武器装备研制生产和出口的主要基地。公司前身为成都飞机工业集团，创建于1958年，是航空工业集团直属单位。主要产品线覆盖：航空防务装备（歼-20、歼-10系列、枭龙、翼龙无人机）、民用航空产品（C919/ARJ21/AG600机头）、智能测控产品。重组上市后实现从"配套供应商"向"整机+核心系统集成商"的跨越式升级。
市场共识 vs 分歧
市场共识：歼-20作为我国唯一现役第五代隐身战斗机，在空军现代化进程中具有不可替代的战略地位。"十五五"期间防务装备采购量有望持续放量，成飞作为唯一量产平台，业绩增长确定性极高。C919商业化运营加速，民机业务有望成为第二增长曲线。
市场分歧：
- 看多观点认为：成飞当前PE约50倍，对比美军F-35累计交付超600架的规模，歼-20累计交付量估计仅200余架，产能和交付量提升空间巨大。重组上市后可通过增发、发债获得融资，产能扩张速度将显著加快。
- 看空观点认为：军品定价机制决定了整机厂毛利率长期偏低（2025年仅9.71%），营收规模虽大但利润转化率有限。应收账款高企（2026Q1同比增幅达95.2%），现金流质量有待观察。上市初期估值已充分反映歼-20放量预期，短期估值消化压力较大。
多空辩论
看多理由：
- 歼-20产能释放确定性高：2025年营收753.59亿元（同比+15.84%），2026Q1营收59.46亿元（同比+79.71%），增速逐季加速，验证产能爬坡逻辑。自贡无人机产业基地2024年投产，年产能200架，交付周期缩短30%以上。
- 民机业务打开增量空间：C919已获超1200架订单，成飞承担机
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