国科恒泰（301370）深度分析报告

核心逻辑

国科恒泰是国内医疗器械流通领域第五大流通商、高值医用耗材数字化供应链综合服务商，以全国31省市127个物流分仓为基础设施，贯通"厂家—经销商—手术室"全链条闭环一站式服务，覆盖血管介入、骨科、神经外科、非血管介入等高值耗材品类。在带量采购推动流通层级扁平化的政策背景下，公司凭借规模化仓储配送网络、自主研发的信息管理系统和百万台手术配送经验，成为波士顿科学、美敦力、史赛克、雅培等跨国巨头以及山东威高、春立医疗等国内厂商的授权分销平台，行业集中度提升的核心受益者。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：带量采购压缩流通环节利润，传统多级经销商加速出清，规模型流通企业将受益于行业整合，国科恒泰作为行业第五大流通商有望获得份额提升。
• 市场分歧：集采持续扩面导致毛利率持续承压（2025年归母净利同比-47.84%），市场对公司盈利底部和修复时点存在分歧。看多者认为利润已触底，SPD业务和数字化服务将打开第二增长曲线；看空者认为ODM模式毛利率天花板在6%-8%，改善空间有限。

多空辩论：

• 看多理由：①行业集中度提升，4+N格局中国科恒泰作为医械流通第五大商份额有望扩大；②全国127个分仓+百万台手术配送经验构成服务壁垒，新进入者难以复制；③SPD医院端运营服务和数字化平台"聚械通"提供增量收入。
• 看空理由：①2025年归母净利6815万元同比-47.84%，集采扩面持续压缩利润空间；②ODM分销模式毛利率仅6%-8%，规模效应难以完全对冲单价下滑；③应收账款规模大，现金流承压。

---

一、公司基本概况与商业模式拆解

1.1 公司概况

国科恒泰（北京）医疗科技股份有限公司成立于2009年，2022年3月在深交所创业板上市，股票代码301370。公司致力于成为中国领先的医疗器械数字化供应链综合服务商，主要从事医疗器械的分销与直销业务，并在业务开展过程中提供仓储物流配送、流通渠道管理、流通过程信息管理以及医院SPD运营管理等专业服务。

公司以高值医用耗材领域为切入点，逐渐向医疗器械全细分领域市场拓展。目前销售业务基本涵盖医疗器械全品类，主要产品为高值医用耗材，包括血管介入治疗类材料、骨科材料、非血管介入治疗类材料、神经外科材料、口腔材料等。

1.2 上下

...