万得凯（301309）深度分析报告

核心逻辑

万得凯是国内中低压无铅铜制水暖阀门细分领域的出口龙头，产品主要应用于建筑物给排水、冷热水供给、采暖等基础设施，定位于中高端品级。公司深耕无铅铜工艺技术二十余年，无铅铜生产效率已接近含铅铜水平，实现批量稳定生产，拥有NSF、CUPC、UL、CSA等北美市场核心资质认证。2025年受中美关税政策重大调整影响，营收8.60亿元（同比-13.64%）、归母净利润1.14亿元（同比-24.25%），业绩承压明显。但随着越南工厂产能逐步释放，关税冲击已持续减弱，越南基地将承接大部分对美出口订单。2026年市场一致预期营收10.25亿元（+19.2%）、EPS 1.66元（+45.6%），业绩修复弹性较大。公司实控人自2022年8月上市至今无任何减持行为，一致行动协议续签锁仓意愿强，且当前股价低于IPO发行价25.58元，无减持动机。作为券商覆盖仅2家、公募基金持仓<1%的冷门标的，市场关注度极低，但基本面的关税修复逻辑和越南产能释放路径已逐步清晰。

市场共识 vs 分歧

市场共识：万得凯是国内无铅铜水暖阀门出口领域的头部企业，客户粘性高，核心大客户合作稳定。越南工厂产能释放是应对关税风险的关键举措。

市场分歧：

• 看多观点认为，越南工厂2026年全面投产后，对美出口订单将顺利转移，关税影响基本消除，2026年业绩修复弹性显著，且国内无铅铜阀渗透率仅35%（北美>90%），国内市场存在结构性增长空间。
• 看空观点认为，全球水暖阀门行业增速仅5%-8%，属于成熟市场，公司3年复合增速仅3.4%（营收）、-3.1%（净利），成长性不足；毛利率连续4年低于30%，ODM模式附加值有限；铜价波动对成本端的冲击仍存不确定性。

多空辩论：

• 看多理由：（1）越南工厂产能释放后，2026年营收预期10.25亿元（+19.2%），EPS 1.66元（+45.6%），超市场一致预期15%-30%，业绩修复弹性明确；（2）国内无铅铜阀渗透率仅35%，远低于北美90%+水平，随着环保政策趋严，国内替代空间约160-200亿元/年，公司市占率8%-10%，具备提升潜力；（3）实控人锁仓、无减持、股价低于发行价，筹码结构稳定。
• 看空理由：（1）行业天花板明显，全球水暖阀门市场复合增

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