嘉曼服饰（301276）深度分析报告

核心逻辑

核心定位

嘉曼服饰是一家专注于中高端品牌服装服饰的运营企业，业务涵盖童装、男装、女装及鞋履的研发设计、品牌运营与推广、直营与加盟销售等核心环节。公司构建了多品牌矩阵：自有品牌包括暇步士（Hush Puppies，2023年收购大陆及港澳全品类IP资产）、水孩儿（1995年创立的国产童装品牌）；授权经营品牌包括哈吉斯（Hazzys）童装；国际零售代理品牌包括EMPORIO ARMANI、HUGO BOSS、KENZO KIDS等十余个一二线品牌。公司施行"多品牌+多品类+全渠道"战略，产品覆盖中端（水孩儿）至高端（Bebelux国际集合店）全消费层级。

市场当前对嘉曼服饰的核心分歧在于：公司2025年营收11.18亿元（同比+1.74%），归母净利润1.06亿元（同比-38.4%），呈现"增收不增利"态势；2025H1营收4.97亿元（同比+3.51%），归母净利6405万元（同比-30.65%）。看多逻辑聚焦于暇步士成人装（男女装）自营转型打开第二增长曲线，2024年末男女装营收占比10%→2025H1增至22.87%，品牌升级+渠道换新有望提升整体毛利率；看空逻辑则担忧生育率持续下降导致童装市场萎缩，期间费用全面上涨侵蚀利润，暇步士成人装转型初期投入大、盈利不确定性高，首发原股东减持压力叠加消费疲软大环境。

市场共识 vs 分歧

市场共识：嘉曼服饰品牌矩阵质量较高，暇步士作为经典美式休闲品牌具备较强认知度，2023年收购全品类IP资产后公司获得长期品牌运营权。多品牌+全渠道布局在童装领域具备一定竞争优势。

市场分歧：

• 分歧一：暇步士成人装能否成为第二增长曲线？一方认为男女装营收占比从10%快速提升至22.87%，成人装毛利率通常高于童装，转型成功后将显著提升盈利能力；另一方认为成人装市场竞争激烈，暇步士品牌老化问题尚未解决，转型投入期可能拉长。
• 分歧二：生育率下降对童装业务的冲击程度？一方认为童装市场虽受出生率影响，但消费升级+客单价提升可对冲量缩；另一方认为出生率持续下滑是长期趋势，童装基本盘面临结构性萎缩。
• 分歧三：费用上涨是短期还是长期？2025年销售费用、管理费用全面上涨，扣非净利润仅7539万元（同比-45%+），市场对公司费用管控能力和盈利

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